一、2024年化工景气承压——营收利润双降，资本开支降速

1.1 2024年基础化工指数整体触底后反弹

2024年初至今（2024.11.21）基础化工指数+4.48%，同期沪深300指数+17.81%，超额收益-13.32%。九月受政策影响随大盘反弹，但受行业景气下行拖累表现不佳，“金九银十”旺季表现为“旺季不旺”。基础化工行业PE（TTM）为24.78、PB（LF）为1.88，处于历史相对低位。

1.2 行业2024Q1-Q3营业收入同比-1.45%

2024年前三季度板块营业收入18553亿元，同比微减1.45%。分季度看，2024Q3实现营业收入6264亿元，同比下降4.51%，环比下降4.33%。营收连续承压反映下游需求疲软和产品价格低位运行。

1.3 行业2024Q1-Q3归母净利润同比-8.45%

前三季度实现归母净利润1042亿元，同比下降8.45%，归母净利润率5.61%。2024Q3实现归母净利润302亿元，同比下降16.34%，环比下降23.92%，盈利能力同环比均下滑，行业景气度仍处底部。

1.4 2024Q1-3行业资本开支同比-19.16%

2024Q1-3行业资本开支1977亿元，同比减少19.16%。市值前20化工龙头2023年资本支出合计占比36.7%，2024Q1-3占比35.0%。在建工程方面，龙头在建工程占比呈上升趋势，由2022年32.5%升至2024Q1-3的38.5%。

二、内需机会——MDI、制冷剂、民爆、消费电子材料

2.1 MDI中国市场需求规模预计252万吨，同比+35.90%

2023年全球MDI表观需求量754万吨，同比+5.7%。亚洲是主要市场，需求占比47%，近五年年化6%增速。2024年我国MDI表观需求预计252万吨，同比+35.90%，受益于家电以旧换新政策刺激，聚合MDI下游冰箱冷柜需求大幅增长。

2.2 2024年全球MDI产能分布

全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学。中国产能占全球44%、欧洲占25%。万华化学MDI产能合计350万吨，占全球32.5%，拥有海外匈牙利基地，是行业绝对龙头。MDI技术壁垒高，行业寡头格局稳定。

2.3 三代制冷剂进入配额执行年

根据《基加利修正案》，2024年起三代制冷剂（HFCs）配额正式落地，供给确定下长景气周期开启。2025年R32内用配额增发4.5万吨，巨化股份配额占30.08%（控股飞源后达37.48%），三美/昊华/东岳分别占15.33%/13.2%/10.3%，CR3达66%。

2.4 主要企业三代制冷剂布局（单位：吨）

巨化股份合计配额239878吨（30.08%），三美股份122286吨（15.33%），昊华科技105610吨（13.2%），东岳集团82222吨（10.3%）。配额政策延续，制冷剂行业再现“一超多强”格局。制冷剂表观需求量保持增长，未来空调、冰箱、汽车保有量增加将持续拉动需求。

2.5 民爆行业生产总值CR15超过70%

民爆行业排名前15家企业集团生产总值占比从2015年50.70%提升至2023年73.12%。行业兼并整合政策持续出台，集中度稳步提升。西部开发战略加快推进，新疆煤炭及煤化工项目、西藏水电及大型基建项目为行业创造需求弹性。

三、成本机会与供给出清——甜味剂、润滑油添加剂、钛白粉、工业硅

3.1 三氯蔗糖价格景气度提升（万元/吨）

2024年7-8月三氯蔗糖全年最低价仅10万元/吨，8月底起行业格局改善，产品价格逐步涨至当前24万元/吨。行业库存快速下降，供应端提供较强支撑，三氯蔗糖有望开启价格景气周期。

3.2 我国润滑油添加剂出口量仍有较大提升空间

全球润滑油添加剂需求量约500万吨，85%市场份额集中在路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿四大剂公司。我国出口量持续增长，但全球市占率仍处较低水平，成长空间广阔。瑞丰新材2023年全球市占率仅2.73%。

3.3 我国钛白粉集中度低

海外钛白粉产能增长基本停滞，Chemours关闭台湾工厂、Venator关停Scarlino和Duisburg产线。我国钛白粉产能持续增长，但行业集中度低，景气承压下格局有望再演绎。当前利润集中于上游钛精矿端，龙佰集团配套超百万吨钛精矿产能。

3.4 2023年合盛国内市占率远高于对手

工业硅产能集中于新疆（35.3%）和云南（23.9%），合盛硅业产能122万吨，占国内比重约16.99%。有机硅合盛产能173万吨是绝对龙头，多晶硅产能10万吨在建30万吨。行业扩产进入尾声，产业链价格有望反弹。