一、轻工制造行业市场复盘与估值水平

1.1 A股轻工制造行业年初至今累计涨跌幅

2024年1月2日至12月6日，A股轻工制造行业累计涨幅为0.27%，在申万31个一级行业中排名第26位，落后于银行、通信、家用电器等板块表现。各轻工二级子行业均跑输沪深300，文娱用品板块以5.46%涨幅在轻工二级行业中表现最佳。

2024年前三季度，申万轻工制造行业总营收4453.82亿元，同比增长2.24%；归母净利润251.06亿元，同比下降1.82%。2024Q3单季度营收1552.07亿元，同比下降1.41%；归母净利润77.39亿元，同比大幅下降27.58%，营收表现好于利润端，头部企业经营韧性较强。

2024年前三季度，造纸/包装印刷/家居用品/文娱用品营收分别同比增长1.34%/1.01%/0.44%/9.77%，文娱用品营收增速领跑。归母净利润方面，造纸板块以46.26%的增速领先，家居板块净利润同比下降11.27%承压较大。

造纸板块前三季度归母净利润同比增长46.26%领跑各子板块，主要受益于浆纸价格回升。包装印刷净利润同比下降4.94%，文娱用品下降9.13%，家居用品下降11.27%降幅最大，受房地产深度调整和消费驱动力不足影响。

本轮家居以旧换新资金形式为1500亿超长期特别国债，家居品类补贴占比约5%-10%，对应补贴金额83-167亿元，按5.25倍销售拉动系数测算，2024年预计带动终端销售437-875亿元，对限额以上家具+建材社零拉动约14%-28%。

大部分省市补贴品类涵盖智能家居类、旧房装修和厨卫改造类、居家适老化改造类。各省市对智能马桶/功能沙发/智能床&床垫的补贴覆盖率较高，分别为93%/90%/87%。补贴力度多为15%-20%立减，每户/每件补贴上限2000-30000元不等。

截至2024年12月6日，家居用品板块PE(TTM)为21.65倍，处于近三年历史34.20%分位。板块PE从2022年10月低点23.99倍修复至2023年2月高点33.92倍后回落，当前估值仅为前期高点的64%，为前期低点的90%，处于历史低位区间。

以2022年低点和2023年高点为参考，欧派家居当前PE（16.18倍）较2022年低点有21%下跌空间、较2023年高点有107%修复空间，弹性最大。志邦家居（12.01倍）有4%下跌空间和79%修复空间，顾家家居（12.54倍）有8%下跌空间和73%修复空间，安全边际较高。

造纸行业自2023年10月进入被动去库存阶段，该阶段特征为需求复苏但生产滞后，原材料价格下降、成品纸价企稳回升、纸企盈利复苏。按库存周期各阶段运行时间约12个月推算，预计行业将于2025Q1进入主动补库存阶段。

上一轮2019年11月至2021年1月被动去库存周期阶段，板块头部企业具有明显“超额前置“特征，太阳纸业在该阶段超额收益最为显著。预计2025Q1进入主动补库存阶段后，头部企业超额收益仍将继续扩大。

2023年全国纸及纸板总产量12965万吨，晨鸣纸业产能477万吨，全国产量占比3.68%。2023年山东省纸及纸板产量2150万吨占全国16.58%，晨鸣纸业占山东省产量约五分之一。晨鸣纸业11月公告超七成产能（703万吨）停产，白卡纸和文化纸市场供需有望改善。

全球无烟气烟草制品市场规模由2009年135亿美元增至2023年769亿美元，CAGR为13.25%。其中加热卷烟市场规模由2013年0.04亿美元增至2023年345亿美元，CAGR高达145.69%；雾化电子烟由6亿美元增至212亿美元，CAGR为28.86%。

2023年全球电商零售额为5.92万亿美元，同比增长8.90%，预计2024年达6.48万亿美元。2023年中国跨境电商市场规模达16.8万亿元，2024年预计达17.9万亿元，中国跨境电商渗透率达24.68%。

中国二次元产业规模从2016年189亿元增长至2023年2219亿元，CAGR高达42.2%，周边衍生规模从53亿元增长至1023亿元。泛二次元用户规模突破5亿人，2016-2023年CAGR为9.2%。预计2029年二次元产业规模将达5900亿元，CAGR为16.6%。