华安证券研究所报告显示，晨鸣纸业2024年11月公告超七成产能临时停产，涉及浆纸产能703万吨，占公司总产能71.7%，影响月度纸销量约35万吨。晨鸣纸业全国产量占比3.68%、山东省内占比约五分之一，大规模停产将带来市场份额空缺，白卡纸和文化纸供需格局有望改善。
晨鸣纸业停产事件全景梳理
2024年11月19日，山东晨鸣纸业集团公告，三季度以来主要产品价格特别是白卡纸价格持续走低，公司经营亏损严重，叠加部分金融机构压缩贷款规模导致流动资金紧张。为减少亏损，11月份以来公司对部分生产基地进行限产、停产。停产地覆盖寿光基地1条白卡纸生产线、1条文化纸生产线和1条铜版纸生产线，湛江基地化学浆生产线、1条文化纸生产线和1条白卡纸生产线，江西基地及吉林基地全面临时停产。合计停机浆、纸产能703万吨，占公司总产能71.7%，影响月度浆纸产量约58万吨、纸销量约35万吨。晨鸣纸业年产能约1100万吨，其中木浆产能430万吨，制浆与造纸产能基本平衡。公司正全力筹措流动资金，积极推动复工复产，但停产时间存在不确定性。
行业产能占比与供需影响测算
根据中国造纸协会数据，2023年全国纸及纸板总产量为12965万吨，晨鸣纸业全年产能477万吨，产量占比约3.68%。2023年山东省纸及纸板产量2150万吨，占全国总产量的16.58%，晨鸣纸业产量约占山东省产量的五分之一。从停产纸种看，白卡纸和文化纸是晨鸣纸业的核心产品，两个纸种市场集中度本就较高，晨鸣停产将在短期内造成明显的供应缺口。2024年1-10月白卡纸累计产量同比下降，晨鸣停产将加剧供给收缩。从价格端看，截至12月6日白卡纸价格4220元/吨，较年初下降560元/吨，处于历史低位。文化纸方面，双胶纸5363元/吨，较年初下降438元/吨，吨毛利为-63元/吨，行业普遍亏损。若晨鸣停产时间较长，白卡纸和文化纸供需关系将从供过于求转向供需平衡甚至偏紧，纸价有望触底反弹。
白卡纸与文化纸格局优化路径
白卡纸行业集中度较高，APP、博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业等头部企业占据绝大部分市场份额。晨鸣停产将释放约10%-15%的白卡纸产能，短期内订单将向博汇纸业、太阳纸业等竞争对手转移。文化纸方面，晨鸣文化纸产能约200万吨/年，停产将减少月均约15万吨文化纸供应，双胶纸供需格局有望明显改善。从盈利能力看，白卡纸目前吨毛利约-351元/吨，行业处于深度亏损状态。若供给收缩推动纸价上涨10%（约420元/吨），白卡纸吨毛利将转正。博汇纸业白卡纸收入占比超60%，对白卡纸价格弹性最大。太阳纸业文化纸收入占比约40%，林浆纸一体化成本优势明显，在行业低景气时仍保持盈利韧性。晨鸣纸业若长时间停产，其市场份额将不可逆地向头部企业转移，行业格局有望优化。
相关受益标的分析
太阳纸业：截至2023年末合并纸浆总产能超1200万吨，漂白木浆自给率约60%。2012-2023年归母净利润CAGR达29.72%，长周期成长属性突出。广西南宁基地一期项目达产及二期项目投建贡献产能增量，老挝基地林木资源壁垒稳固。公司在被动去库存和主动补库存阶段超额收益最为明显，当前估值处于较低水平。博汇纸业：白卡纸头部企业，产品结构持续升级，无菌液包、烟包、食品卡、铜卡、淋膜纸等差异化产品持续产量爬坡。晨鸣停产释放的白卡纸订单将直接利好博汇纸业市场份额提升，中长期格局优化下盈利能力有望显著提升。
太阳纸业与博汇纸业盈利一致预期| 公司 | EPS（2024E） | EPS（2025E） | PE（2024E） | PE（2025E） |
|---|
| 太阳纸业 | 1.15 | 1.32 | 12.49 | 10.88 |
| 博汇纸业 | 0.26 | 0.47 | 21.06 | 11.97 |
