一、行业概况与投资主线

1.1 互联网：子行业景气度打分

本地生活在线渗透率仍有空间，线上渗透率提升空间较高，营收增速和增长确定性评分均靠前；在线音乐付费用户数持续增长，但用户渗透率已较高；在线旅游受益出游刚需化，线上渗透率持续提升；在线游戏存量竞争激烈，增量依赖新品；电商受消费情绪偏弱影响，但股东回报水平较高。

1.2 互联网：利润弹性比较

以FY25E公司毛利率/运营利润率计算，收入每变动1%对运营利润变动的百分比（即运营杠杆）。哔哩哔哩、新东方、贝壳、同程旅行、京东等具备较高利润弹性，若促消费政策带动收入超预期，这些公司盈利端弹性更大。

1.3 互联网行业：股东回报统计

中国互联网公司净现金/市值平均比例达26%，其中唯品会（52.8%）、京东（48.2%）、阿里巴巴（39.6%）、网易（25.5%）等净现金占比较高。股息+回购-SBC占市值比例多数在2%-11%之间，阿里巴巴/腾讯/京东等回购力度显著，稳健持续的股东回报为估值提供支撑。

1.4 互联网：平均港股通持股趋势

自2020年初以来，港股通互联网及软件公司平均持股比例从1.9%持续上升至2024年12月的14.9%。阿里巴巴（4.4%）、腾讯（10.0%）、美团（12.3%）、同程旅行（13.1%）相较板块均值仍有提升空间，南向资金持续流入有望支撑估值。

二、细分行业前景——本地生活、在线音乐、在线游戏

2.1 美团：外卖单均盈利估算

2Q-3Q24美团外卖单均盈利同比显著提升，主要得益于单均配送收入增长、配送相关成本占比降低、广告变现率提升及用户补贴优化。展望2025，全年维度单均盈利提升仍有空间，但单量增长或自2Q-3Q25起重新成为盈利增长的主要驱动力。

2.2 在线音乐平台：付费用户数

腾讯音乐与网易云音乐付费用户数持续增长，2024年腾讯音乐约1.1亿、网易云音乐约4500万。付费率（TME约21%、云音乐约25%）相较Spotify不同地区仍有较大提升空间。展望2025，收入增长由付费用户数及ARPPU平衡驱动，预计腾讯音乐/云音乐在线音乐收入分别同比增长15%/12%。

2.3 中国：在线游戏市场规模

2024年中国游戏市场收入预计同比增长6%至3220亿元，主要受益于版号常态化、小游戏增长及优质新游（DNF手游、黑神话悟空等）。展望2025，行业收入增量集中于少数新品，自下而上精选游戏产品为主，关注腾讯（DNF手游全年贡献）及网易（燕云十六声、漫威争锋）的优质产品机会。

三、电商与广告——竞争格局与增长驱动力

3.1 中国：电商市场份额估算

直播电商GMV增速季度环比放缓，给传统货架电商的竞争影响边际转弱。预测2025年直播电商GMV同比增长15.5%至6.8万亿元。拼多多及直播电商平台仍有望获取市场份额，但速度放缓，拼多多预计获取1.1ppts市占（vs2024E的1.6ppts）。电商平台在“注重ROI”指引下竞争格局未见明显恶化，但投资补短板或拖累短期利润率扩张。

3.2 中国：直播电商交易额及增长预测

直播电商GMV增速从2023年约30%+逐季放缓，2Q24快手GMV仅+15%、3Q24维持+15%。双十一数据显示抖音/快手GMV增速进一步下滑，直播电商流量及使用时长逐步见顶，冲动型消费受宏观影响更大，竞争边际趋缓趋势有望延续至2025。

3.3 在线广告：收入展望

预计2025年中国主要在线广告平台收入同比增长12%（vs2024E 11.2%），驱动力包括消费情绪修复、AI及大模型改善推荐算法驱动广告转化率提升、微短剧及小游戏等增量广告需求。腾讯/快手/哔哩哔哩有望维持快于行业的广告收入增长，预计分别同比+17%/+15%/+17%。

四、出海与AI应用——龙头公司战略

4.1 阿里巴巴国际数字商业：EBITA及EBITA亏损率

阿里国际数字商业（AIDC）营收持续高增但亏损率呈收窄趋势，公司从大规模快速扩张转向兼顾规模增长和UE提升的有质量增长。3Q24 EBITA亏损率收窄至-6.2%（vs上年同期-8.9%）。出海业务因地缘政治风险估值未充分反映，期待风险缓释后重估机会。

4.2 中国：主要互联网公司云营收增长

中国基础设施云厂商营收增速逐季回暖，伴随AI GPU云营收起量，预计2025年阿里云/百度云/腾讯云营收同比增长12%（vs2024E 8%），主因低基数、公有云稳健增长及AIGPU云持续起量。AI相关产品收入连续多季度三位数同比增长，大模型成本降低有望驱动AI应用生态繁荣。