招银国际环球市场发布中国互联网行业2025年度展望报告，系统梳理行业投资主线与细分领域景气度。报告指出，增量促消费政策出台或为估值结构性提升的关键，而在此之前股东回报、盈利增速及确定性为估值核心支撑。建议关注三条主线：成熟业务护城河及新发展空间、估值提升空间、出海新进展。本地生活竞争缓和、在线游戏新游驱动、电商出海期待风险缓释，AI应用与股东回报为长期价值重估的重要引擎。
市场综述——确定性仍为短期重点，三条主线指引2025布局
回顾2024，宏观逆风下市场聚焦核心业务盈利增速和确定性、股东回报水平及新业务增量。展望2025，从基本面韧性来看，本地生活（线上渗透仍有空间）、在线游戏（新游发布推动复苏）、在线旅游（出游刚需化）相对偏好。电商板块受社零偏弱影响，虽无需过度担忧竞争恶化，但补短板投资或拖累短期利润率。在线广告平台表现分化，中短视频平台增长维持韧性。全年建议关注三条主线：1）成熟业务护城河及新发展空间（腾讯、网易、阿里巴巴、美团）；2）盈利快速增长已较充分预期、但估值或有望进一步修复（携程、快手、新东方）；3）出海有望带来盈利和估值增量（电商、OTA）。互联网公司净现金/市值平均达26%，稳健持续的股东回报为估值提供支撑。
本地生活——竞争缓和，线上渗透及补贴优化趋势延续
2024年本地生活竞争缓和且优于此前激烈竞争预期，主因短视频平台流量增长趋缓、精细化运营成为重点，以及宏观逆风下激进补贴模式低效。展望2025，外卖/到店GTV或分别维持~10%/20%+同比增长，受益于用户端降补贴及经营杠杆释放，利润增速仍快于GTV增速。外卖业务重点在于丰富供给驱动核心用户频次提升及高质量用户多元化变现；到店板块关注低线城市持续渗透及新形式满足多元消费需求。美团外卖单均盈利2Q-3Q24同比显著提升，主要得益于单均配送收入增长、广告变现率提升及用户补贴优化，全年维度仍有空间。到店业务利润仍有望在2025年维持稳健增长，预测美团到店酒旅经营利润同比增长24%。
AI应用与出海——大模型降本驱动应用繁荣，出海期待重估
大模型API调用成本持续下降（阿里云Qwen-Turbo降价85%、百度ERNIE 4.0 Turbo降价70%），有望助推AI应用生态繁荣。AI变现目前主要集中于基础设施云厂商AIGPU云营收起量，及广告效果提升、B端软件订阅、C端订阅等。中国基础设施云厂商营收增速逐季回暖，预计2025年阿里云/百度云/腾讯云营收同比增长12%。AI应用有望在2025年进一步落地，覆盖智能体、效率工具、广告转化、游戏研发、自动驾驶等场景。出海方面，OTA平台海外营收增速亮眼（携程Trip.com营收同比+60%），电商板块因地缘政治风险目前市场尚未计入海外业务估值，期待关税靴子落地后估值重估。阿里巴巴国际数字商业EBITA亏损率持续收窄，出海业务从快速扩张转向精细化运营。
股东回报——稳健、持续、可预期为估值提供支撑
以净现金/市值口径计算，中国互联网公司平均比例达26%，在主业逐步进入成熟期后，除第二增长曲线外，提供可持续的具备吸引力的股东回报有助于推动市场重估账上净现金价值。阿里巴巴FY24股东回报165亿美元（回购125亿+股息40亿），计划每年回购净减少3%流通股；腾讯、京东、网易等回购力度显著。港股通持股比例持续上升至14.9%，南向资金持续流入。稳健的股东回报叠加估值低位，互联网板块在震荡市中具备防御价值。
中国互联网行业核心数据一览| 指标 | 数据 | 趋势 |
|---|
| 互联网公司净现金/市值平均 | 26% | 股东回报支撑估值 |
| 港股通平均持股比例 | 14.9%（2024.12） | 持续上升 |
| 2025E中国主要广告平台收入增速 | 12% | AI+微短剧驱动 |
| 2025E中国云厂商营收增速 | 12% | AIGPU云起量 |
| 直播电商GMV增速（2025E） | 15.5% | 边际趋缓 |
