招银国际环球市场报告指出，中国互联网公司账上净现金价值正通过持续股东回报逐步被市场重估。以净现金/市值口径计算，行业平均比例达26%，唯品会52.8%、京东48.2%、阿里巴巴39.6%、网易25.5%位居前列。阿里巴巴FY24股东回报165亿美元（回购125亿+股息40亿），计划每年净减少3%流通股。港股通持股比例持续升至14.9%。稳健的股东回报叠加估值低位，为互联网板块在震荡市中提供坚实安全边际。
净现金/市值比例——从账面价值到实际回报的转化
中国互联网公司账面现金充裕，但市场长期未给予充分估值。随着主业进入成熟期，头部公司通过大规模回购和分红将账面价值转化为实际股东回报，推动估值重估。以净现金/市值计算，唯品会（52.8%）、京东（48.2%）、阿里巴巴（39.6%）、BOSS直聘（28.4%）、网易（25.5%）、腾讯（20.0%）、微博（21.8%）等比例较高，意味着当前股价中净现金占比可观，具备较强的防御属性。股息+回购减去股权激励后的净回报率在2%-11%区间，阿里巴巴（3.6%）、京东（7.4%）、唯品会（11.1%）等居前，每年通过回购净减少3%-5%流通股。
回购与分红——头部公司持续加码
阿里巴巴FY24股东回报合计165亿美元（回购125亿+股息40亿），占比目前市值约8%，计划于2027年3月前每年回购净减少3%流通股，并维持股息绝对值稳中有升。腾讯2024年回购金额预计超120亿美元，回购力度持续加大，且SBC占比较低（0.9%），净回报效率较高。京东2024年回购预计约6.6%市值，唯品会回购预计超10%市值。在行业增长放缓但现金流充沛的背景下，股东回报已成为估值模型中的重要变量。稳定的主业盈利为持续回购提供支撑，而回购又对股价形成托底，形成正向循环。
港股通持股——南向资金持续增配互联网板块
自2020年初以来，港股通互联网及软件公司平均持股比例从1.9%提升至2024年12月的14.9%，呈现持续上升趋势。腾讯（10.0%）、美团（12.3%）、同程旅行（13.1%）、快手（5.7%）等港股标的南向持仓稳步提升，而阿里巴巴港股通持股仅4.4%，相较板块均值仍有较大提升空间。南向资金在震荡市中更倾向于配置具备高股东回报和稳健基本面的标的，互联网龙头作为核心资产持续吸引增量资金。港股通持股比例的提升也有助于降低波动、提升估值中枢。
投资逻辑——股东回报+估值低位构筑安全边际
互联网板块在经历了三年调整后，估值已消化较多悲观预期。以2025E PE计，腾讯15x、阿里巴巴9x、网易13x、京东9x、拼多多8x，均处于历史低位。在增量促消费政策出台之前，股东回报水平成为估值的关键支撑。阿里/腾讯/京东等公司回购计划的透明度和可持续性已获市场认可，为投资者提供“类债券”的防御价值。建议关注股东回报持续性强、且主业护城河稳固的阿里巴巴、腾讯、网易。若促消费政策超预期，具备高运营杠杆的标的（哔哩哔哩、同程旅行、京东等）盈利弹性更大。
中国互联网公司净现金/市值与股东回报对比| 公司 | 净现金/市值 | 股息+回购-SBC/市值 | 回购计划 |
|---|
| 唯品会 | 52.8% | 11.1% | 持续回购 |
| 京东 | 48.2% | 7.4% | 每年回购 |
| 阿里巴巴 | 39.6% | 3.6% | 每年净减3%流通股 |
| 网易 | 25.5% | 3.7% | 回购+分红 |
| 腾讯 | 20.0% | 2.8% | 回购超120亿美元/年 |
