一、2024年通信板块行情回顾与持仓分析

1.1 2024年通信（申万）指数走势回顾

截至2024年12月9日，通信（申万）指数累计涨幅26%，跑赢沪深300（+17%），在31个申万一级行业中位列第4位。全年经历四个阶段：年初调整（-18%）、2-3月快速反弹（AI算力链领涨）、3-9月震荡调整、9月后政策驱动反弹（CPO/铜连接/卫星/低空/液冷/AIDC轮番演绎）。

1.2 3Q24公募基金通信板块持仓比重为3.81%

3Q24末公募基金前十大重仓中通信板块A股持仓占比3.81%，较4Q23末提升1.36pct；板块超配比例1.39%，较4Q23末提升1.27pct。基金加仓光模块、海缆、云办公终端、港股运营商，减仓军事通信板块。

1.3 通信行业前十大重仓股持股总市值top10公司

3Q24前五大重仓股为中际旭创（409.6亿）、新易盛（309.5亿）、中国移动（80.5亿）、天孚通信（72.5亿）、中天科技（50.6亿）。与4Q23相比，中际旭创持仓从180.9亿增至409.6亿，新易盛从57.0亿增至309.5亿，AI算力链获显著加仓。

1.4 .4-2024.12.9通信（申万）指数市盈率TTM变化

2024年12月9日通信（申万）市盈率TTM为32.11x，系2011年初至今13.20%历史分位数。当前估值处于历史低位，具备进一步修复空间。

二、AI算力链——光模块、铜连接、交换机、AIDC、液冷

2.1 MAAMG单季度资本开支（PPE口径）复盘

3Q24单季度MAAMG合计资本开支同比提升59.12%至608.01亿美元，创历史新高。Factset一致预期2024年MAAMG合计资本开支预计同比增长41%至2203亿美元。微软/谷歌/亚马逊/ Meta均表示2025年资本开支将继续增长，AI算力链高景气度有望延续。

2.2 3Q24单季光通信板块营收&毛利润同比增速分布图

头部厂商业绩延续高增长，中际旭创/新易盛/天孚通信Q3业绩进一步兑现。MPO厂商太辰光Q3收入与利润加速增长；国内光迅科技/华工科技Q3业绩上行；上游光芯片源杰科技/腾景科技收入端同比快速增长。板块景气度呈现扩散。

2.3 英伟达DGX H100-GH200-GB200架构中铜连接应用的变化趋势

从DGX H100到GH200再到GB200，机柜内部铜连接应用呈明显增长趋势，短距传输场景中铜连接以更低成本、更低功耗实现与光连接相近的高速传输能力。黄仁勋称“尽可能坚持用电信号”，Rubin系列有望采用288卡超节点互联架构，铜生命周期有望延长。

2.4 全球200G/400G以太网交换机市场规模高速增长

2Q24全球200G/400G交换机销售收入达15.9亿美元，同比+104%，环比+36%，相比1Q22的2.9亿美元增长454%。Dell'Oro预测2025年后400G/800G逐渐成为数据中心交换机主流，至28年高速数据中心交换机总市场超210亿美元。

2.5 北美数据中心空置率降低至3%

截止1H24，美国数据中心空置率进一步降至3%，各类机柜租金明显上涨。美国在运营数据中心总容量12GW（较2020年增长一倍），在建/计划建设容量分别5.3GW/22GW，产能供给无法满足AI基建需求。

2.6 Vertiv数据中心产品布局全景图

Vertiv上调2024-2029年营业收入CAGR至12%-14%，英伟达Rubin/Rubin Ultra系列单机柜功率密度将提升至900-1000+KW。国内英维克累计交付900MW液冷项目，抖音冷板液冷已交付100MW，电信运营商液冷招标持续推进。

三、卫星互联网与新质生产力——低空/量子/商业航天

3.1 星链发射数量与用户数变化

截至2024年11月，星链卫星总发射数达7368颗，直连手机卫星311颗，用户数突破400万，服务落地全球100余国。SpaceX 2024年共执行120次航天发射任务，第五次星舰试飞实现超重型助推器“筷子回收”。

3.2 2025年卫星互联网产业侧的几大关注点

2025年千帆星座将发射540颗卫星，星网进入密集发射期；垣信落地巴西/马来西亚，出海步伐提速；星链/AST手机直连卫星商用落地，华为MateX6支持低轨卫星互联网（25H2公测）；我国可回收火箭预计25年下半年亮相。

3.3 国内主要eVTOL企业适航取证情况一览表

亿航智能已取得TC/AC/PC三证，OC申请已获民航局受理。峰飞、沃兰特、时的科技等领先企业亦在航程/载重及适航取证上有所突破。中央空管委在深圳/合肥/杭州/苏州/成都/重庆六城市开展eVTOL运营试点。

3.4 天地一体化量子通信网络“京沪干线”示意图

我国已铺设12000多公里量子通信骨干网，配合“墨子号”量子卫星和地面站构建天地一体化量子通信网络。中国电信预计24年底10个城市完成量子城域网部署，未来逐步覆盖更多重点城市。

四、核心资产价值重估——运营商、海缆、自主可控

4.1 三大运营商ROE持续提升

三大运营商ROE持续提升，净利率亦呈上升趋势。5G建设步入尾声，资本开支下降通道为利润释放提供保障，国资委“一利五率”考核背景下运营商盈利能力及投资者回报有望持续提升。

4.2 中国/全球新增装机容量

“十四五”期间我国各省市规划海风目标近60GW，24-25年装机量有望达30GW左右。2023年我国海缆市场规模约137亿元，立鼎产业研究预测2025年达224亿元（24-25年CAGR 27.9%）。欧洲《奥斯坦德宣言》计划2030年北海海上风电装机120GW，国内海缆厂商有望承接外溢需求。

4.3 数据中心以太网交换芯片吞吐量演进趋势

数据中心交换芯片吞吐量2023年达51.2Tb/s，2025年后有望达102.4Tb/s。博通/美满/英伟达已完成51.2T+800G芯片研发，盛科通信Arctic系列（25.6T+800G）已完成客户送样，关注2025年国产高端芯片量产进度。

4.4 通信行业中主要央国企上市公司平台

通信行业央国企平台包括三大运营商、中信科系（烽火通信/光迅科技等）、中国电科系（海康威视/杰赛科技等）、中国电子系（中国软件/深科技等）及地方国资控股公司。大唐电信等已有并购重组公布，2024年政策面持续引领并购重组。