华泰证券研究所发布通信行业2025年度策略报告，回顾2024年通信板块行情，前瞻展望2025年三大投资主线。报告指出，2024年初至12月9日通信（申万）指数累计涨幅26%，跑赢沪深300，AI算力链（光模块、铜连接、液冷等）涨幅领先。展望2025年，看好AI算力链高景气延续、卫星互联网密集组网、核心资产价值重估三条主线。光模块、卫星互联网、电信运营商等板块投资机遇值得重视。
2024年通信板块复盘——AI算力链领涨，机构持仓持续提升
2024年通信板块走势可划分为四个阶段：年初受大盘调整影响下跌18%，电信运营商基于低估值高股息走势坚挺；2-3月受Sora发布、英伟达GTC大会催化，光模块板块领涨快速反弹；3-9月跟随大盘震荡调整，期间中际旭创/新易盛股价再创历史新高；9月后政策驱动快速反弹，CPO/铜连接/卫星/低空/液冷/AIDC轮番演绎。截至12月9日，通信指数累计涨幅26%，跑赢沪深300（+17%）。3Q24末公募基金通信板块持仓3.81%（+1.36pct），超配1.39%，中际旭创/新易盛/中国移动/天孚通信/中天科技为前五大重仓。当前通信指数PE-TTM 32.11x，处于2011年以来13.20%历史分位数，估值具备修复空间。
AI算力链——25年AI应用落地有望带动新一轮算力投资
3Q24北美三大云厂商云计算业务合计营收576.9亿美元（同比+19.3%），MAAMG资本开支608亿美元（同比+59.1%）创历史新高。微软AI业务4Q24有望迈入年化收入超100亿美元，谷歌云3Q24营收同比+35%。展望2025年，AI应用多点开花有望带动推理需求释放，高速光模块需求持续受益。光通信板块景气度扩散，800G/1.6T需求推动头部厂商业绩高增，MPO/光芯片等环节景气向上。铜连接方面，GB200“铜进”趋势明显，Rubin系列有望采用288卡超节点互联，铜生命周期延长。交换机方面，AI以太网趋势明确，UEC/GSE协议持续更新，2025年有望放量。AIDC行业供需拐点验证，北美数据中心空置率降至3%，润泽科技/世纪互联新订单持续释放。液冷产业趋势明确，Vertiv上调CAGR至12%-14%，英维克/申菱环境步入业绩释放期。
卫星互联网——25年密集组网+商业化试运营
海外SpaceX商业化持续推进，2024年执行120次发射，星链卫星发射7368颗，用户突破400万，服务落地100余国。国内G60/星网正式启动建设，2024年千帆星座完成两次组网发射并出海巴西/马来西亚。展望2025年：千帆星座发射540颗卫星，星网进入密集发射期；垣信出海步伐提速；星链/AST手机直连卫星商用落地，华为MateX6直连低轨卫星25H2公测；我国可回收火箭预计25年下半年亮相。产业链关注通信载荷（上海瀚讯）、相控阵天线（铖昌科技）、激光通信（航天电子）、信关站（长江通信/震有科技）、终端（海格通信）等环节。
核心资产与新质生产力——运营商重估/海缆/低空/量子
电信运营商方面，三大运营商传统业务稳健，数字化业务广泛布局AI/量子/大数据，ROE/净利率持续提升。2024年1-10月中国移动A/H股分别上涨8%/18%、中国电信23%/26%，估值逐步收敛，流动性改善下运营商价值重估可期。海缆方面，国内24-25年海风装机有望达30GW，欧洲《奥斯坦德宣言》计划2030年北海风电120GW，中天科技/亨通光电/东方电缆有望承接外溢需求。新质生产力方面，低空经济：低空司即将成立，六城市eVTOL试点启动，省市级信息基础设施建设招标有望放量；量子通信：我国已铺设12000公里量子骨干网，10城市量子城域网25年部署；商业航天：可回收火箭技术突破将大幅降低建网成本。
通信行业2025年三大投资主线核心逻辑| 投资主线 | 核心逻辑 | 关键催化 | 重点方向 |
|---|
| AI算力链 | AI应用落地带动推理算力需求 | MAAMG Capex 25年继续增长 | 光模块/铜连接/交换机/AIDC/液冷 |
| 卫星互联网 | 密集组网+商业化试运营 | 千帆540颗/星网密集发射 | 通信载荷/相控阵/信关站/终端 |
| 核心资产重估 | 流动性改善+估值低位 | 运营商ROE提升/海缆景气复苏 | 运营商/海缆/自主可控/并购重组 |
