华泰证券研究所报告显示，电信运营商板块2024年表现优异——中国移动A/H股分别上涨8%/18%，中国电信23%/26%，中国联通17%/47%。经营业绩上，三大运营商传统业务稳健，5G建设步入尾声资本开支下降为利润释放提供保障。数字化领域，运营商在AI/量子/大数据领域广泛投资布局，“产业链链主”地位夯实。ROE/净利率持续提升，A+H股估值差异逐步收敛，展望2025年流动性改善下价值重估可期。
经营业绩——传统业务稳健，新兴业务较快增长
2024年1-9月国内电信业务收入13152亿元（同比+2.6%）。移动数据流量收入4840亿元（-1.6%），固网宽带收入2044亿元（+4.2%），新兴业务收入3252亿元（+9.4%），其中云计算+9.4%、大数据+61.8%、物联网+13%。三大运营商9M24合计归母净利润：中国移动1109亿（+5.1%）、中国电信293亿（+8.1%）、中国联通83亿（+10%），利润增速高于收入增速。资本开支步入下降通道（5G建设尾声），叠加“一利五率”考核背景下降本增效持续，运营商盈利能力有望进一步提升。
价值重估——ROE/净利率提升，A+H估值趋于收敛
三大运营商ROE及净利率呈持续提升趋势，主要得益于5G投资回报期到来、精准投资和运营效率优化。中国移动ROE（9M24年化）约18.4%，中国电信约6.6%，中国联通约5.1%，均较近年有所提升。2024年以来A+H股估值差异逐步收敛——中国移动A/H溢价从年初约60%收窄至约50%，中国电信A/H溢价从约55%收窄至约45%，中国联通A/H溢价从约40%收窄至约30%。南向资金持续增持港股运营商，H股估值修复动力增强。国资委市值管理指引发布，运营商作为央企标杆有望受益。
科技链主地位——AI/量子/大数据产业投资布局
三大运营商作为科技央企标杆，围绕新质生产力持续加大对外产业投资。中国移动投资版图涵盖AI（科大讯飞/海康威视等）、量子（玻色量子等）、大数据、芯片（芯原股份等）、信息安全（启明星辰）等，2023年战略投资安鼎威/迪一科技/峰台科技/海格通信/启明星辰等。中国电信战略投资世通亨奇/帆一尚行/智城翼云等。中国联通战略投资凯奥斯数据/极飞科技/中茵微电子等。“产业链链主”地位夯实的同时，投资收益亦贡献业绩增量。
投资建议——配置运营商核心资产
中国移动（600941.CH）：全球电信运营商龙头，数字化业务注入新动能，预计24-26年归母净利润1384/1452/1522亿，给予A股1.9x 24年PB（全球平均1.33x），目标价122.8元，买入。H股目标价85.3港元。中国电信（601728.CH）：天翼云在智算领域竞争力提升，预计24-26年归母净利润326/348/370亿，给予A股1.6x 24年PB，目标价7.94元，买入。中国联通（600050.CH）：产业数字化业务增长前景好，盈利能力持续改善，给予A股1.2x 24年PB，目标价6.49元，增持。
三大运营商核心估值指标| 公司 | 9M24归母净利润（亿） | 同比 | ROE（年化） | A股PE-TTM | 评级 |
|---|
| 中国移动 | 1108.8 | +5.1% | 18.4% | 16.5x | 买入 |
| 中国电信 | 293.0 | +8.1% | 6.6% | 18.2x | 买入 |
| 中国联通 | 83.4 | +10.0% | 5.1% | 18.3x | 增持 |
