一、消费总览与战略框架

1.1 2024年1-10月我国社零总额同比+3.5%，线上+8.3%线下+1.9%

2024年1-10月社会消费品零售总额同比仅增长3.5%，其中实物商品网络零售额同比+8.3%，推算线下社零+1.9%。9-10月受益于国补等消费刺激政策，社零表现显著回暖。整体消费社零“新常态”预计持续若干季度，但经过两年资本市场调整，商社板块存在可挖掘机会。

1.2 分品类社零增速：金银珠宝-3.0%，化妆品+3.0%，家电+7.8%

2024年1-10月各品类表现分化：服装鞋帽+1.1%，化妆品+3.0%，金银珠宝-3.0%，家电+7.8%（受益于国补），家具+1.9%，汽车-1.5%。必选品表现相对稳健，可选品类受补贴政策支撑回暖，金银珠宝受金价急涨抑制需求拖累。

1.3 2025商社板块投资战略框架（消费出海/国企改革/特殊消费品类）

战略上需找到自上而下有逻辑的突破：①消费出海——中国消费品设计制造供应链品牌化出海是未来核心方向；②国企改革——景区、商业、外贸、黄金珠宝等领域国企存在改革催化空间；③特殊消费品类——教育和黄金珠宝具备持续“价格增长”能力。

1.4 “两低一强一硬”选股方针示意图

遴选方针为“两低一强一硬”：位置&估值低、基本面强、商业壁垒硬。三者无法同时满足，更多是“或”的关系。具体战术上重点关注跨境出口（强）、黄金珠宝（低+硬）、教育（低+强）、旅游（强+硬）、宠物（强）、烟草（强+硬）等细分行业。

二、消费品出海与跨境电商

2.1 我国跨境电商出口2024H1同比+10.5%，2019-23年CAGR达18%

2024H1我国跨境电商出口金额达1.2万亿元，同比+10.5%，高于社零内需和出口大盘增速。2019-23年CAGR为18%。驱动因素包括中国消费品供应链优势外溢、海外电商渗透率提升（美国从不足10%提升至15%以上）。未来海外电商渗透率仍有较大提升空间。

2.2 亚马逊头部卖家中中国卖家比例接近50%

得益于中国强大的制造业能力，跨境电商卖家在海外电商平台具备竞争优势。据Marketplace Pulse统计，2024年亚马逊头部卖家中中国卖家占比已接近50%且仍呈上涨趋势。Temu、Shein、TikTok等新兴跨境电商平台崛起，进一步发挥中国卖家产品及运营优势。

2.3 消费品出海模式对比（产品出海/渠道出海/品牌出海）

消费品出海分为三种模式：产品出海（代工/OEM，附加值最低）、渠道出海（依托亚马逊/Temu等平台销售，享受渠道红利）、品牌出海（建立自有品牌认知，附加值最高）。东吴商社更看好品牌出海模式，推荐安克创新（品牌认可度最高的跨境品牌之一）、名创优品（全球IP潮流零售连锁龙头）、小商品城（产业链核心枢纽）。

三、黄金珠宝与免税

3.1 2022年以来上海金交所金价持续上涨

2022年以来上海金交所金价持续上行，2024年涨幅进一步扩大。金价长期上涨有利于黄金珠宝公司业绩（金价上涨1克能收到的工本费提升），但中短期金价波动对需求影响复杂：急涨抑制需求、缓涨刺激需求、下跌抑制需求、横盘回补需求。

3.2 2024年中以来社零金银珠宝增速逐月走弱（4-10月持续负增长）

2024年1-2月金银珠宝社零同比+5.0%，3月+3.2%，4月起转负（-0.1%），5月-11.0%，6月-3.7%，7月-10.4%，8月-12.0%，9月-7.8%，10月-2.7%。金价急涨抑制消费者需求，叠加金价下跌抑制经销商备货意愿，行业经历“至暗时刻”。金价企稳后需求有望回补。

3.3 老凤祥股价复盘与金价涨跌关系

复盘老凤祥历史股价与金价走势：金价上涨周期中老凤祥股价通常跟随上行（金价涨→终端需求旺→业绩释放）；金价急涨后回调期间股价承压（需求观望→动销放缓→估值压缩）。2024年11月特朗普上台后金价企稳，黄金珠宝板块或迎“心向黎明”的拐点。

3.4 海南离岛免税销售额/购物人次同比-32%/-16%

2024年1-10月海南离岛免税购物金额同比-32%，购物人次同比-16%。居民消费意愿疲软叠加日本奢侈品消费虹吸，Q3中免营收/归母净利润同比-22%/-53%。奢侈品集团中国所在区域收入普遍收缩。预计海南降幅环比改善，关注Q4/Q1旺季表现。市内店新政（10月1日起开放国人出境购买场景）有望催化行业基本面。

四、教育、旅游、宠物、医美

4.1 2024年前三季度核心景区营收增速普遍下滑

2024Q3高基数下核心景区上市公司营收增速普遍下滑：宋城演艺-5%、黄山旅游-3%、九华旅游-4%、峨眉山A-10%、长白山+3%、天目湖-26%、三特索道+1%。归母净利润增速分别为-6%、-26%、-3%、-4%、-9%、-42%、-5%。高基数叠加税负减免退出、运营成本上升拖累利润。预计2025年基数回归常态后客流驱动收入增长。

4.2 中国宠物食品规模2018-2023年CAGR达14%，国产品牌份额提升

2018-2023年中国宠物食品规模快速增长CAGR达14%，其中猫食品增速达21%。2014-2023年TOP30进口品牌市占率下降7.5pct，乖宝宠物/中宠股份市占率分别提升3.2/1.2pct。国产品牌进口替代趋势明显，头部品牌麦富迪、顽皮等持续抢占市场份额。

4.3 2024年618及双十一美妆品牌排名（珀莱雅/韩束/可复美）

2024年618及双十一大促中珀莱雅在天猫、抖音双平台均位列TOP1，龙头地位稳固；韩束占据抖音平台前二；可复美排名明显提升。国际大牌经历2022-23年中国市场失速后加大大促投入，24M10重拾增长。国货龙头品牌力持续提升，产品迭代推动成长。