2024年黄金珠宝行业经历了“至暗时刻”。金价持续创新高的背景下，金银珠宝社零从4月起连续负增长，8月一度跌至-12.0%。金价急涨抑制了终端消费需求，叠加金价波动扰动经销商备货意愿，行业动销持续走弱。但东吴商社指出，黄金珠宝品类的核心壁垒并未改变——盈利模式佳（金价涨则工本费提升）、品类壁垒硬（黄金兼具消费与投资属性）。11月特朗普上台后金价企稳，消费者习惯新金价后需求有望回补，老凤祥、周大生等龙头迎来“心向黎明”的布局窗口。
金价涨跌的四个阶段与黄金珠宝业绩的关系
长期来看，黄金珠宝公司的业绩与金价同向——金价上涨，1克黄金能收到的工本费提升。但中短期的关系更为复杂，分为四种状态：①急涨抑制需求（消费者观望，等待回调）；②缓涨刺激需求（消费者“越涨越买”）；③下跌抑制需求（无论急跌缓跌，消费者买涨不买跌）；④横盘回补需求（价格稳定后前期积压需求释放）。
2024年的走势正是“急涨抑制需求”的典型案例。1-3月金价急涨，消费者观望情绪浓厚；4-5月金价下跌，经销商备货意愿下降；4月起金银珠宝社零连续负增长，5月-11.0%、8月-12.0%。11月特朗普上台后金价企稳，若金价进入横盘或缓涨阶段，前期被抑制的消费需求有望回补，行业将迎来基本面拐点。
黄金珠宝的“硬”壁垒——为何是最特殊的消费品
黄金珠宝是东吴商社定义的“特殊消费品类”之一，其“硬”体现在三个层面。第一，品类特殊性：黄金兼具消费品与投资品双重属性，金价上涨时保值增值功能凸显，消费者价格容忍度高于普通消费品。第二，盈利模式优势：黄金珠宝品牌主要赚取加工费和品牌溢价，金价越高工本费绝对值越大，盈利空间随金价上涨而扩大。第三，渠道壁垒：头部品牌老凤祥、周大生等拥有数千家终端网点，渠道下沉和品牌认知积淀形成长期的竞争护城河。
2024年行业虽经历短期承压，但上述核心壁垒并未改变。金银珠宝社零增速从8月的-12.0%收窄至10月的-2.7%，降幅已逐月收窄。金价高位横盘后，前期观望的婚庆、送礼等刚性需求将逐步释放。
老凤祥与周大生——低估值龙头的修复弹性
老凤祥：品牌认知度高、渠道优势突出（全国近6000家门店），2024年预计归母净利润20.36亿元，对应PE仅12倍，估值性价比突出。金价企稳后终端动销恢复，业绩与估值有望双击。
周大生：现金分红率高、终端动销恢复后业绩恢复空间大，2024年预计归母净利润11.43亿元，对应PE仅11倍。黄金珠宝行业正从“至暗时刻”走向“心向黎明”，当前板块整体低估，建议重点关注老凤祥、周大生。
黄金珠宝重点标的估值（2024-12-06）| 代码 | 简称 | 总市值（亿元） | 2024E归母净利（亿元） | 2025E归母净利（亿元） | 2024E PE | 2025E PE | 评级 |
|---|
| 600612.SH | 老凤祥 | 270 | 20.36 | 22.47 | 12 | 12 | 买入 |
| 002867.SZ | 周大生 | 145 | 11.43 | 12.86 | 11 | 11 | 买入 |
| 1929.HK | 周大福 | 647 | 64.99 | 46.08 | 10 | 14 | 买入 |
