一、中国航空超级周期逻辑

1.1 2002年中国民航业重组奠定三大航航网品质长期差异

2002年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航空集团，奠定了大航时刻航网品质的长期差异。中国国航航网品质长期居首，拥有北京首都机场等核心枢纽的优质时刻资源，盈利能力长期优于行业。优质干线时刻价值巨大，2015年白云机场一组起降时刻三年使用权拍卖价最高超九千万元。

2019年之前中国航空市场规模全球第二，客座率全球第三高。中国航司持续盈利但盈利能力显著低于海外航司。2017-2019年客座率维持高位而票价止跌企稳，核心原因是票价未市场化及机队增长过快。干线市场空域时刻瓶颈凸显，机队增长过快导致三四线增投压力较大拖累整体票价水平。

2019年之前中美航空业客座率趋近，但盈利能力差距明显。“中国航司净利率”为中国三大航扣汇归母净利率约2-5%，“美国航司净利率”为美国四大航归母净利率约5-10%。中国航空业“大而不强”源于票价未市场化及机队增长过快两大原因长期压制盈利能力。

中国航空业票价市场化改革自2004年开启，“十二五”加速，“十三五”末基本完善。2018-2024年百大客流航线全票价逐季依规上调10%，加权全票价累计上调超四成。3家及以上航司运营的国内航线均已实行市场调节价，未来客座率可向票价充分传导，时刻价值将合理体现。

基于空域时刻瓶颈持续，航司规划机队增速从中枢10%以上显著放缓至3-4%，是航司基于新增资产回报率下降的内生理性决策，预计未来持续性将超市场预期。2019-2024年中国民航业机队规模年复合增速不到3%，A股航司年复合增速仅2.1%。

2024年9月A股5家航司机队同比增长2.1%，较2019年同期累计增长13.3%。考虑飞机在手订单补充不改机队增速放缓规划，且飞机制造商供应链产能问题影响实际交付，预计未来两年实际增速或低于计划而继续低速增长。机队低速增长可持续性将超预期。

2024年行业客座率快速恢复，Q3已高于2019Q3创历史新高。2024年“客座率优先”收益策略推动机队周转与客座率恢复，单位成本压力改善。2024Q4淡季行业客座率明显高于2019年同期且全球居前，过于高企的客座率或反映航司收益管理策略偏谨慎。

过去二十年三大航座收累计基本未变，背后是客座率上升而客收下降的相互对冲。2005-2016年客座率稳步上升而客收受高铁与三公管理影响；2017-2019年客座率维持高位而客收止跌企稳。2019-2024年航司灵活调整收益策略，2023年“票价优先”，2024年“客座率优先”。

2024年航司以价换量实现机队周转与客座率快速恢复，下半年行业客座率已持续高于2019年同期。国际增班继续消化国内过剩运力，宽体机占比下降且国内减班国际增班趋势持续，将改善宽体机错配问题。2025年免签政策持续优化将助力国际增班，加速国内供需恢复。

A股7家航司Q3盈利已连续两年超过2019年同期，阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。2023年“票价优先”下低周转高票价成就Q3单季盈利创历史记录；2024年“客座率优先”下高周转成本改善Q3再次超2019年同期。预计2025年供需继续恢复，盈利中枢上升将开启。

航油成本是航司最大成本支出，A股航司燃油成本占比普遍近四成。静态测算若航油采购均价下降10%，国航/东航/南航/吉祥/春秋年化分别增加净利41/35/42/5.3/4.7亿元。油价自2024Q4明显改善，2025年油价中枢或继续收窄升幅。

2015年航空大年航司客公里收益同比下降而盈利大增，关键指标“扣油票价”（客公里收益-单位燃油成本）同比上升更好地反映盈利趋势。油价下行趋势下航司可能因燃油附加费取消或部分让利旅客而票价下降，扣油票价上升才真实反映盈利改善。

中国国航拥有中国民航业最高品质航网与客源，北京/成都/杭州三大基地航班占比达70%。公司把握北京“一市两场”战略机遇再次优化航网客源，国家打造超级承运人战略下国际业务长期盈利能力有望增强。2019年扣汇净利率5.4%居行业前列。

吉祥航空长期坚定“好码头”战略，十余年打造高品质航网且继续优化，上海南京两大基地航班占比达63%。积极培育洲际航线，九元航空商业模式优秀。2019年扣汇净利率5.9%领跑民营航司，盈利潜力蓄势待发。

春秋航空开创中国式廉航，成本管理卓越，积累批量优质干线时刻，盈利能力领跑全球航司。“十四五”把握机遇优化航网积极增投二线省会城市。预计飞行员短缺逐步缓解，未来数年机队周转逐步恢复将继续助力盈利增长。