超级周期盈利中枢预测

中国航空业盈利中枢上升的超级周期正在兑现。国泰君安最新报告指出，A股7家航司Q3盈利已连续两年（2023-2024年）超过2019年同期，超市场预期。票价市场化与机队增速放缓两大条件均已实现，2025年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。2019年国航估算扣汇净利率5.4%、吉祥5.9%、春秋12.6%，票价市场化后有望进一步提升。本文从盈利验证、中枢测算、标的选择三个维度，全面预测中国航空超级周期的盈利中枢与投资机会。

A股7家航司（国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏）2024年前三季度RPK市场份额达83%，对中国航空业有较好代表性。2023年“票价优先”收益策略下，低周转高票价成就2023Q3单季盈利创历史记录。2024年“客座率优先”收益策略下，高周转成本改善，2024Q3行业盈利再次超2019年同期。2024年行业大幅减亏，预计大航有望扣汇扭亏。航司以价换量导致票价明显回落，但实现机队周转与客座率快速恢复，单位成本压力改善。2024Q3行业客座率已高于2019Q3创历史新高，为票价上升奠定基础。连续两年Q3盈利超2019年同期，阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑，市场预期仍处低位。

中国航空业“大而不强”的两大原因正在消除。票价市场化——百大航线全票价累计上调超四成，高客座率可向票价充分传导。机队增速放缓——2019-2024年机队CAGR不到3%，三四线增投压力消减。待供需恢复，中国航司盈利中枢将超预期上行。2019年主要航司估算扣汇净利率：国航5.4%、南航2.4%、东航3.2%、吉祥5.9%、春秋12.6%。美国四大航同期扣汇净利率5-10%。票价市场化与机队低增速双重驱动下，中国航司扣汇净利率有望向美国航司看齐甚至超越（中国客座率更高、票价市场化空间更大）。三大航扣汇净利率有望从2-5%提升至5-8%甚至更高，春秋航空有望从12.6%进一步提升。盈利中枢上升将带来股价的估值重塑。

H3：标的优选——高品质航网决定盈利中枢上升空间

时刻是航司核心盈利资产，决定航司长期盈利能力。优质干线时刻长期价值巨大，2015年白云机场一组起降时刻三年使用权拍卖价最高超九千万元。中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻。中国国航——最高品质航网客源且持续优化，北京/成都/杭州航班占比70%，2019年扣汇净利率5.4%，盈利中枢上升与持续将超预期。吉祥航空——坚定“好码头”战略，上海南京两大基地航班占比63%，2019年扣汇净利率5.9%，盈利潜力蓄势待发。南方航空——机队规模居前航网客源决定盈利弹性业界最大，具油价下跌期权。中国东航——国内快线资源丰厚，机队增速理性放缓。春秋航空——成本管理卓越，积累批量优质干线时刻，2019年扣汇净利率12.6%领跑全球航司。

主要航司2019年扣汇净利率与2025年展望

航司	2019年扣汇净利率	2025E展望	核心驱动
中国国航	5.4%	有望提升至8-10%	最高品质航网+票价市场化
南方航空	2.4%	有望提升至5-8%	行业Beta龙头+油价期权
中国东航	3.2%	有望提升至5-8%	快线资源丰厚+机队低增速
吉祥航空	5.9%	有望提升至8-10%	高品质航网+好码头战略
春秋航空	12.6%	有望进一步提升	廉航模式+优质干线时刻

H3：投资策略——布局航空长逻辑，维持增持评级

中国航空业是极少数具有超预期长逻辑的行业之一。2025年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启，且具油价下跌期权。市场预期仍处低位，建议战略性布局。汇率波动影响当期业绩但不影响航司现金流与投资价值，或提供逆向布局时机。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空增持评级。优选拥有高品质航网的航司，将具业绩估值双重空间。