油价下跌是航空股最具爆发力的催化剂。国泰君安最新报告指出，航油成本占航司总成本近四成，静态测算油价下跌10%，国航/东航/南航年化分别增利41/35/42亿元。关键跟踪指标“扣油票价”（客公里收益-单位燃油成本）自2024Q4同比上升，反映供需恢复好于市场预期。回顾2015年航空大年，票价同比下降而扣油票价同比上升，航司燃油缩减留存过半，盈利大增股价大涨。本文从油价影响、扣油票价、淡旺季展望三个维度，系统分析航空股的油价下跌期权与盈利弹性。
油价影响——静态测算弹性巨大，大航年化增利超40亿
航油成本是航司最大成本支出，A股航司燃油成本占比普遍近四成。根据2024半年报静态测算，若航油采购均价下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋年化分别增加净利41/35/42/5.3/4.7亿元。航司净利率水平决定静态测算下盈利对油价波动的敏感度，二者反相关。国际油价自2024Q3明显回落，国内航油出厂价调整滞后约两个月，自2024年10月明显下调。估算24Q4航油采购价同比降24%，假设油价持续25Q1同比降超一成，燃油成本压力将显著改善。考虑原油增产与油价下跌预期增强，2025年油价中枢或较2019年升幅继续收窄，为航空股提供重要催化。
扣油票价——油价下行期的关键跟踪指标
油价波动的实际影响取决于供需，而非静态测算。油价下行趋势下，客公里收益（含燃油附加费）可能因燃油附加费取消或部分让利旅客而下降，难以真实反映盈利趋势。国君交运设计更为有效的关键指标：扣油票价 ≡ 客公里收益 - 单位燃油成本。以2015年为例，航司客公里收益同比明显下降，而扣油票价同比上升，更好地反映航司盈利趋势。2015年三大航盈利实现同比大增，估算燃油成本缩减留存过半。中国航司自2024Q4油价压力显著改善，估算扣油票价同比上升，燃油缩减留存过半，预计淡季航司同比大幅减亏，反映供需恢复好于市场预期。2024Q4票价下降趋势符合季节性与油价趋势，扣油票价上升才是盈利改善的核心信号。
H3：淡旺季展望——淡季大幅减亏，旺季展现弹性
预计2025年供需继续恢复，油价将助力旺季航司展现超预期盈利弹性。2024年航司执行“客座率优先”收益策略，客座率快速恢复，Q3已高于2019年同期创历史新高。2024Q3行业盈利再次超2019年同期，初步印证盈利中枢上升逻辑。2025年随着国际增班消化国内过剩运力、内需提振加速航空需求增长，供需恢复趋势确定。油价下跌将进一步扩大盈利弹性。回顾2014下半年油价暴跌，2015年航空股大涨超额收益显著。预计2025年淡季航司同比大幅减亏，旺季将展现超预期盈利弹性，有望催化市场乐观预期。汇率波动影响当期业绩但不影响航司现金流与投资价值，或提供逆向布局时机。
油价下跌10%对A股航司盈利影响静态测算| 航司 | 燃油成本占比 | 油价降10%年化增利（亿元） |
|---|
| 中国国航 | ~38% | 41 |
| 中国东航 | ~38% | 35 |
| 南方航空 | ~40% | 42 |
| 吉祥航空 | ~36% | 5.3 |
| 春秋航空 | ~34% | 4.7 |
H3：投资策略——布局油价期权，优选高品质航网
航空股兼具长周期逻辑与油价下跌期权双重催化。2025年供需恢复趋势确定，盈利中枢上升开启，油价下跌提供额外弹性。优选拥有高品质航网的航司，将具业绩估值双重空间。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空增持评级。汇率波动影响当期业绩但不影响航司现金流与投资价值，或提供逆向时机。
