一、2024年医药板块回顾

1.1 MSCI中国医药指数与恒生生物科技指数2024年走势

2024年截至12月9日，MSCI中国医药指数下跌16%，恒生生物科技指数下跌10%，分别跑输MSCI中国指数（+16%）和恒生指数（+20%）。医药板块延续2021年中以来下跌趋势，但下半年表现较上半年有所好转，年末较年初跌幅收窄。

1.2 2024年医药子板块股价涨跌幅

医药流通板块上涨14.4%领跑，创新药板块上涨13.6%紧随其后；传统制药上涨2.1%居中；中药下跌7.6%、医疗器械下跌9.0%、CXO下跌12.8%、医疗服务下跌14.0%表现落后；连锁药店下跌29.8%、互联网医疗下跌18.1%跌幅最深，子板块表现严重分化。

1.3 MSCI中国医药卫生板块前瞻市盈率

目前前瞻市盈率22.8倍，较2023年底的25.5倍下滑约11%，较2021年中阶段性高点下跌近2/3。当前估值较过去5年均值35倍低1.0个标准差，多数子板块估值低于历史均值，医药板块整体处于估值低位。

二、创新药——政策支持与出海加速

2.1 历次药品国家集采对比

第十批国采涉及62个品种，国家集采品种累计达436个，距离2025年500个目标完成87%，后续影响品种数有限。前九批平均降幅48%-59%，市场对集采敏感度明显下降，边际影响递减，大品种集采风险基本出清。

2.2 2019-2024年国家医保谈判结果

2024年医保谈判新增91个药品，平均降价63%，谈判成功率76%，创新药谈判成功率超90%。新增药品中65种为国内企业品种占比超70%，38种为全球创新药占比创历史新高，医保对创新药支持力度持续加大。

2.3 中国药品跨境license-out交易金额及数量

2024年前9个月中国license-out交易73笔，披露总金额336亿美元，同比增加100%，全年有望达450亿美元。ADC出海高峰已过（2023年22笔），双抗出海热度迅速提升（2024年已14笔），出海模式从传统授权向NewCo形式升级。

2.4 Big pharma创新药收入占比持续提升

恒瑞医药1H24创新药收入占比46%（2021年40%），中国生物制药39%（2020年24%），翰森制药77%（2020年18%），先声药业71%（2021年62%）。头部药企创新药收入占比持续提升，首批生物科技企业有望2025年实现盈利。

三、医疗器械、CXO及其他子板块

3.1 医疗设备更新项目招标金额月度变化

2024年11月前两周设备更新招标金额均超6亿元，10月全月仅5.1亿元，招标明显提速。四季度为传统招投标高峰期，12月金额有望进一步增长，政策利好有望于2025年释放。2024年3月国务院发布方案，到2027年医疗设备投资规模较2023年增长25%以上。

3.2 历次高值耗材国家集采对比

第五批耗材国采涉及人工耳蜗和外周血管支架，12月19日开标。人工关节接续采购中选价格平均降幅仅6%，国产厂商报量占比从首轮的48%下降至32%（进口流失，国产实际提升），国产替代加速。IVD集采持续推进，安徽28省肿标及甲功集采启动。

3.3 CXO企业在手订单同比增速

药明合联2024年9月底在手订单同比增105%，药明康德剔除特定项目后同比增35%，康龙化成新签订单同比增18%。多个CXO公司三季报显示新签订单加速，有望转化为2025年收入增速提升，但全球医药融资复苏温和（1-10月同比仅增4%）。

3.4 全球医药健康领域融资额月度趋势

2024年1-10月全球生物医药融资额同比仅增4%，复苏温和。美联储9月启动降息，2025年融资有望缓慢复苏，但特朗普2.0或致降息进程放缓。ADC外包率约70%远超生物药34%，多肽产业链受GLP-1需求驱动增长强劲，细分领域景气度高。