CXO板块经历了2024年的持续低迷，但边际改善信号正在累积。浦银国际2025年度策略报告指出，多家CXO公司2024年三季报显示新签订单明显加速——药明合联在手订单同比增105%，药明康德剔除特定项目后增35%，康龙化成新签订单增18%。美联储于2024年9月启动降息，全球生物医药融资额温和复苏（1-10月同比+4%），新签订单有望逐步转化为2025年收入增量。生物安全法案更新版本或放松对药明系的限制，立法时间线往后推移，短期利空暂时出尽。在ADC、多肽等细分领域高景气驱动下，CXO板块具备短期反弹机会。
2024年CXO回顾——生物安全法案压制，估值跌至低位
截至2024年12月9日，CXO板块年内下跌12.8%，跑输MSCI中国医药指数，主要受美国生物安全法案持续压制。板块前瞻市盈率降至20倍，较过去5年均值低近0.9个标准差，估值已反映大部分悲观预期。
业绩层面，2024年前三季度CXO公司收入增速整体放缓，但新签订单已出现加速拐点。药明合联2024年9月底在手订单同比增105%（2024年6月为82%），药明康德剔除特定商业化项目后同比增35%，康龙化成新签订单同比增18%。在手订单是收入的先行指标，加速增长预示着2025年收入增速有望提升。
生物安全法案方面，更新版本或放松对药明系的限制条款，且立法时间线往后推移。尽管未来立法仍存不确定性，但短期利空暂时出尽，已反映在近期CXO板块股票反弹中。中美地缘政治摩擦预计将长期持续，但CXO龙头通过全球化产能布局和客户多元化正逐步降低地缘风险。
表4：主要CXO企业在手订单同比增速| 公司 | 2023年 | 2024年6月底 | 2024年9月底 |
|---|
| 药明生物 | 0% | 0% | — |
| 药明合联 | — | +82% | +105% |
| 药明康德 | +18% | +33% | +35% |
| 康龙化成 | — | +15% | +18% |
注：剔除特定商业化项目
降息周期启动，全球融资复苏仍待时间
美联储于2024年9月宣布降息，开启新一轮宽松周期。根据动脉橙数据，2024年1-10月全球生物医药融资额（含生物医药、器械与耗材、数字健康）同比仅增长4%，复苏幅度温和。一方面，降息有助于降低创新药企融资成本，提振一级市场活跃度，传导至CXO新签订单有6-12个月滞后；另一方面，特朗普2.0时期美联储降息进程可能放缓，拖累融资复苏速度。
综合判断，2025年CXO板块订单需求景气度将较2024年有一定程度提升，但改善力度或较为温和。细分领域景气度差异明显：ADC产业链外包率已达约70%（远超生物药34%的平均水平），根据Frost&Sullivan数据，全球ADC外包服务市场将从2022年15亿美元增长至2030年的110亿美元（CAGR 28%）。多肽产业链受益于GLP-1药物需求爆发，诺和诺德、礼来持续扩增API产能，相关CXO企业订单饱满。
投资策略——关注ADC/多肽赛道龙头及估值修复机会
在板块整体反弹机会中，建议重点关注两条主线。第一是ADC和多肽等高景气细分赛道的龙头：药明合联是全球领先的ADC外包服务商，在手订单增速远超行业平均，2025年业绩确定性较强；药明生物在多肽和抗体领域具备全球竞争力。第二是估值修复弹性较大的综合性CXO龙头：药明康德、康龙化成当前估值处于历史低位，在手订单加速有望驱动2025年收入增速回升，生物安全法案利空逐步消化后具备估值修复空间。
风险方面需关注：生物安全法案立法进程快于预期且限制条款变严、中美地缘紧张进一步加剧、海外融资恢复慢于预期、行业竞争加剧导致利润率承压。
