一、2024年保险股走势复盘与阶段演绎

1.1 图1.2024年以来保险板块走势

2024年保险股走势可划分为五个阶段：阶段一（1/2-2/23）跟随市场反弹，A股保险涨幅9.9%；阶段二（2/26-4/12）长端利率走低引发回调，A股下跌14.8%；阶段三（4/15-5/20）政策强心剂下预期反转，A股涨22.1%、H股涨34.6%；阶段四（5/21-9/23）高股息震荡，A股跌1.1%但跑赢大盘11.8pct；阶段五（9/24-11/29）系统性强β，A股涨20.3%。

1.2 图2.2024年以来A股上市险企涨跌表现

2024年前11月A股保险板块整体涨幅约34%，个股分化明显：新华保险涨幅最大（约72%），中国人保约48%，中国平安约39%，中国太保约35%，中国人寿约32%。业绩弹性更大的新华保险在阶段五（9/24-11/29）涨幅达44.2%，跑赢板块23.8pct。

1.3 图3.2024年以来H股上市险企涨跌表现

H股保险板块2024年前11月涨幅约28%，中国太平涨幅约82%领跑，中国财险约35%，中国人寿约31%。友邦保险受区域经营压力影响表现较弱（涨幅约-1%），众安在线波动较大但阶段五反弹明显。

1.4 表1.2024年以来A股上市险企分阶段股价表现

阶段三（4/15-5/20）中国太保涨幅34.8%领跑A股，受益于负债端NBV增长超预期。阶段五新华保险涨幅44.2%领跑，权益弹性最大。中国人保在阶段四（5/21-9/23）涨幅14.5%显著领先，高股息属性在市场震荡中提供超额收益。

三次国十条对比与渠道产品变革

1.1 表4.保险行业三次“国十条”对比

2006版“国十条”立足改革发展，提出建设现代保险业；2014版目标为建成现代保险服务业，期间保费CAGR 10.9%；2024版新“国十条”提出2029年形成高质量发展框架、2035年形成国际竞争力新格局。新版本更强调监管从严（第2-5条均为监管举措）和风险为本制度。

1.2 图6.寿险分渠道保费收入变化趋势

个人代理渠道保费占比自2019年后持续下降，银保渠道占比回升。2023年银保渠道保费占比约35%，预计2025年在“报行合一”下银保渠道保费占比和价值率继续提升。财险直销渠道占比逐步提升（人保财险由2016年28.3%升至2024H1的40.4%），专业中介渠道面临较大经营压力。

1.3 表6.上市险企代理人渠道仍在缓慢优化

2024上半年末上市险企代理人总数约160.1万人，较年初下降4.1%，降幅较前几年大幅收敛。中国平安34.0万人（-2.0%）、中国人寿62.9万人（-0.8%）、中国太保18.3万人（-12.9%）。代理人人均产能持续提升，平安代理人人均NBV同比增长36.0%。

1.4 图14.寿险分险种保费收入变化趋势

分红险保费占比自2013年高点76.7%持续下滑至2022年26.6%，传统险占比回升。新“国十条”首次提出“支持浮动收益型保险发展”，在预定利率下调至2.5%背景下，预计2025年分红险面临需求增长，保费占比有望回升。

1.5 表7.2024年以来各理财产品的收益率表现

2024年11月末四大行五年期定存利率1.55%，新发理财产品业绩比较基准2.73%，传统险预定利率2.5%。传统险刚兑属性仍具相对优势但差距收窄。偏股混合型基金月度涨跌幅在-15%至18%间大幅波动，保险产品稳健性优势凸显。

二、投资端压力与权益配置重要性提升

2.1 图20.我国长期债券资产供给存在不足

2022年美国10年期以上债券占比达73.8%，而我国2023年10年期以上债券占比仅14.4%。长久期债券供给不足加大险企资产负债久期匹配难度，在利率下行周期中再投资压力更为突出。

2.2 图22.我国保险行业权益投资占比较英美有一定差距

截至2023年末，保险公司股基投资规模占比约12%，距监管上限有较大空间，也低于美国（约30%）、英国（约25%）等成熟市场权益配置比例。利率下行周期中权益资产配置战略价值凸显，新“国九条”引导中长期资金入市下权益重要性持续提升。

2.3 图23.截至2023年末保险公司股基投资规模占比为12%

2023年末保险资金运用余额中股票+基金投资规模约33，274亿元，占比12%。偿二代二期调低沪深300成分股风险因子，权益配置成本有所降低。2024年以来险企举牌18次，聚焦交运、公用事业、环保等高股息领域。

2.4 表12.2024年以来保险公司举牌情况

2024年险企共举牌18次，长城人寿举牌最多（6次），涉及大唐新能源、绿色动力环保、赣粤高速、城发环境、江南水务、无锡银行。太保寿险举牌中远海能、华能国际电力、华电国际电力，新华人寿举牌海通证券、国药股份、上海医药。举牌标的以高股息、高ROE为主。

2.5 表13.上市险企的利率和权益价格敏感性测算

假设利率下降50BP、权益价格上升10%时，税前利润变化率：新华保险（+108.75%）>中国人保（+70.74%）>中国太保（+29.35%）>中国平安（+20.78%）。净资产变化率：中国人保（+4.27%）>中国太保（+1.01%）>中国平安（+0.03%），新华保险因保险合同负债利率敏感性更高导致净资产-14.97%。EV变化率：中国人保（+44.20%）>新华保险（+42.11%）>中国平安（+18.11%）>中国太保（+15.55%）。

三、偿付能力监管与估值前瞻

3.1 图24.偿二代二期后寿险公司偿付能力充足率有所下滑

2023年寿险公司综合偿付能力充足率均值约215%、核心偿付能力充足率均值约152%，较偿二代一期实施初期明显下滑。部分公司偿付能力不达标，新“国十条”提出“健全市场退出机制”，预计经营困难、偿付能力不达标的险企将逐步退出。

3.2 图26.上市险企2012年以来动态PEV估值

截至2024年12月8日，A股险企PEV估值：中国人寿约0.75倍、中国平安约0.65倍、中国太保约0.55倍、新华保险约0.45倍、中国人保约0.80倍，均处于历史中低位。H股折价更为明显，中国太平PEV仅约0.12倍。

3.3 图27.主动型基金对保险板块欠配

主动型基金对保险板块仍处于欠配状态，持仓比例低于行业标准配置。2024年保险板块涨幅居前但机构持仓尚未充分反映行业基本面改善，后续若基本面和政策预期持续向好，存在增配空间。

3.4 图28.不同投资收益率假设下对应EV折价

假设长期投资收益率合理水平为3.5%，测算对应EV折价：中国平安88%、中国人寿83%、中国太保85%、新华保险81%、中国人保78%。利率下行周期中投资收益率假设的调整对EV估值影响显著，EV折价反映了市场对利差损的担忧。