利率下行周期中，保险公司的投资端正经历“固收承压、权益上位”的结构性转变。截至2023年末，保险资金股票+基金投资规模约3.3万亿元、占比12%，距离监管上限仍有较大空间。新“国十条”提出“发挥保险资金长期投资优势，培育真正的耐心资本”，新“国九条”引导中长期资金入市，权益投资在险资配置中的战略地位持续提升。2024年险企举牌18次、聚焦高股息领域，既是应对利率下行的主动选择，也是新会计准则下平滑利润波动的必然要求。西部证券年度策略报告从固收压力、权益弹性、举牌趋势和敏感性测算四个维度解析保险投资端弹性。
固收承压，利率下行中再投资风险凸显
2024年10年期国债收益率从年初2.56%降至12月12日的1.82%，下滑74BP。上市险企净投资收益率从2019年的4.5%-5.0%区间降至2024H1的3.0%-3.8%区间，随着存量高收益债券到期再投资，净投资收益率可能进一步降至3%以下。
我国长久期债券供给不足加剧了再投资压力——2022年美国10年期以上债券占比达73.8%，而我国2023年10年期以上债券仅占14.4%。在利率下行周期中，险企固收资产到期后再投资的收益率显著下降，“资产荒”持续困扰保险资金配置。新“国十条”提出“健全利率传导和负债成本调节机制”，通过预定利率动态调整缓解利差损风险，但投资端压力在利率下行周期中仍然不可忽视。
应对策略方面，欧美国家在利率下行初期通常增配长久期债券锁定收益率，而我国长久期债券供给不足限制了这一路径。海外资产配置方面，日本、英国等通过扩大海外投资寻求超额收益，但我国险资出海受QDII额度限制且地缘风险上升，新“国十条”提出“稳慎推进全球资产配置”。信用下沉空间同样有限——我国债券信用利差已大幅收敛，险企出于风险管理考虑较少开展信用下沉。在此背景下，优质权益资产的配置价值凸显。
权益配置占比12%，新准则放大弹性但高股息可平滑波动
截至2023年末，保险公司投资股票和基金的规模为33，274亿元，占比约12%，距离监管上限有较大提升空间，也低于美国（约30%）、英国（约25%）等成熟市场的权益配置比例。新“国九条”提出“大力推动中长期资金入市，优化保险资金权益投资政策环境”，2023年9月金管局优化偿付能力监管标准、调低沪深300成分股风险因子，降低了险企权益配置的成本。
上市险企于2023年切换新会计准则（IFRS 9），非上市险企将于2026年实施。新准则下权益投资的公允价值变动更充分、及时地反映在当期利润中，放大净利润和净资产波动。因此，高股息和长期股权投资成为险企权益配置的核心方向——高股息股票具有类固收属性（稳定现金分红），同时可以通过计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）来规避利润表波动；长期股权投资按权益法核算，投资收益随被投资企业净利润变动，同样可以平滑波动。
2024年以来，保险公司在二级市场频繁举牌，共发生18次，聚焦交运、公用事业、环保、银行等高ROE、高股息领域。长城人寿举牌最多（6次），涉及大唐新能源、绿色动力环保、赣粤高速、城发环境、江南水务、无锡银行；太保寿险举牌中远海能、华能国际电力、华电国际电力；新华人寿举牌海通证券、国药股份、上海医药；瑞众保险举牌中国中免、龙源电力。举牌行为既反映了险资对优质权益资产的配置需求，也体现了新准则下高股息策略的战略价值。
弹性测算：新华保险权益敏感度最高，不同公司弹性分化明显
基于2023年报数据，假设利率下降50BP、权益价格上升10%，各上市险企的业绩弹性呈现明显分化：
税前利润变化率：新华保险（+108.75%）>中国人保（+70.74%）>中国太保（+29.35%）>中国平安（+20.78%）。新华保险作为纯寿险标的，税前利润对权益价格的敏感性最高，权益市场回暖中业绩弹性最大。中国人保因财险业务占比较高，敏感性同样较高。
净资产变化率：中国人保（+4.27%）>中国太保（+1.01%）>中国平安（+0.03%），新华保险因保险合同负债的利率敏感性更高（-14.97%），利率下降导致其保险合同负债增长幅度更大，拖累净资产表现。
EV变化率：中国人保（+44.20%）>新华保险（+42.11%）>中国平安（+18.11%）>中国太保（+15.55%）。VIF（有效业务价值）的敏感性预计与各家公司产品结构和成本线有关，中国人保VIF敏感性远高于其他险企，系其产品结构以传统储蓄型险种为主。
综合来看，权益的正向影响效果更显著——权益价格上升10%带来的利润增厚足以对冲利率下降50BP的负面影响（新华保险尤为突出），且利率下行对固收类资产的账面价值也有提升作用。在2025年利率低位震荡、权益市场有望回暖的预期下，权益弹性高的公司将获得更大的业绩弹性。
表：2024年险企举牌标的行业分布| 举牌公司 | 举牌标的 | 一级行业 | 股息率 |
|---|
| 太保寿险 | 中远海能（1138.HK） | 交通运输 | 5.2% |
| 新华人寿 | 海通证券（6837.HK） | 非银金融 | 2.6% |
| 长城人寿 | 大唐新能源（1798.HK） | 公用事业 | 4.3% |
| 长城人寿 | 绿色动力环保（1330.HK） | 环保 | 7.0% |
| 长城人寿 | 赣粤高速（600269.SH） | 交通运输 | 3.9% |
| 长城人寿 | 无锡银行（600908.SH） | 银行 | 4.0% |
| 太保寿险 | 华能国际电力（0902.HK） | 公用事业 | 5.3% |
| 太保寿险 | 华电国际电力（1071.HK） | 公用事业 | 4.7% |
投资策略：关注权益弹性与高股息双主线
2025年保险投资端将呈现“固收承压但权益支撑”的格局。西部证券建议关注两条主线：一是权益弹性主线——纯寿险标的新华保险在权益回暖中业绩弹性最大，适合看好权益市场的投资者；二是高股息主线——中国财险凭借更低的负债成本和更短的负债久期受利率影响较小，盈利稳定、股息率超4%；中国平安地产风险改善+分红稳定+宽基ETF权重股，兼具弹性与稳健。在利率下行但经济呈现复苏预期的大环境中，保险股既有估值支撑（PEV历史中低位），也有弹性空间（权益敏感度），板块投资价值持续凸显。
