一、中日家电政策复盘——历史经验对标

1.1 我国07年以来家电政策效果复盘

2007-2012年政策期间，三大政策递进式落地，空调内销量从2007年的2724万台增长至2012年的3784万台，CAGR约6.8%。政策叠加期（2009-2011年）销量增速达到峰值，其中2009年空调内销量同比+15%，2010年同比+24%，政策拉动效果显著。政策退出后2012年销量同比-12%，验证政策对需求的强拉动效应。

1.2 上轮家电三大政策对比（家电下乡/节能惠民/以旧换新）

家电下乡（2007-2013）补贴13%、覆盖10品类，累计销售2.98亿台，补贴约937亿元；节能惠民（2009-2011）补贴定额金额，中央安排115.4亿元支持推广3400多万台高效节能空调，高效节能空调市占率从5%升至70%以上；以旧换新（2009-2011）补贴10%、5品类，累计销售9248万台，拉动消费3420多亿元，中央补贴约300亿元。

1.3 2007-2012年大电内销量快速提升

空调2007-2012年内销量从2724万台增至3784万台，CAGR 12%；冰箱从2313万台增至5227万台，CAGR 18%；洗衣机从2688万台增至4229万台，CAGR 10%。政策期间大家电内销量普遍实现翻倍增长，农村市场渗透率提升是核心驱动力。

1.4 农村大电百户保有量政策期间快速上升

农村居民空调百户保有量从2007年8.54台提升至2013年29.80台，冰箱从26.12台提升至72.90台，洗衣机从45.94台提升至71.20台。家电下乡政策推动农村渗透率实现跨越式提升，农村家电消费市场得到有效激活。

1.5 日本家电行业普及率复盘

日本冰箱、洗衣机、电视渗透率在1976年前后基本达到高点后趋于稳定。空调渗透率持续提升至2003年的89%后才进入缓慢增长阶段，此后大家电销售核心增量主要来自以旧换新需求而非新增需求，渗透率见顶后政策效果主要体现在存量更新拉动。

1.6 日本环保积分制度期间大金收入利润增速在2009年触底后快速回升

2009年日本推出环保积分制度（购买节能家电获得5-10%积分返还），大金收入利润增速在2009年触底后快速回升。2009年5月至2011年3月政策期间，空调销量同比+15%/+2%，带动133万台空调增量销售，产生5兆日元经济效益。大金凭借节能产品提前布局，在该阶段跑出独立行情。

二、销量模型与政策效果量化——渗透率/地产/以旧换新拆解

2.1 空调销量拆分政策影响与地产周期影响

销量=渗透率提升量+以旧换新量。2007-2010年以旧换新量增速分别达+27%/+18%/+3%/+9%，显著高于政策前后；保有量增速在2008年地产底部仅4%，2009-2011年随地产复苏分别达+9%/+16%/+6%（2009-2011年保有量提升增速分别达+64%/+57%/+91%）。政策对以旧换新量有明确拉动，保有量提升则与地产周期强相关。

2.2 本轮以旧换新政策效果测算

假设以旧换新量增速在30%以上，渗透率和家庭户数保持稳定，预计2024/2025年空调销量分别有约5%/16%的增幅。参考日本环保积分制度（第一年带动渗透率提升、第二年刺激以旧换新）的两年政策效果节奏，本轮政策第一轮自2024年7月启动，预计至少持续至2025年。

2.3 9月开始大电内销量增速明显回升

2024年9月起大电内销量增速明显回升，10月空调/冰箱/洗衣机/电视同比分别+24.13%/+8.61%/+17.38%/+3.09%，均较前期大幅增长。截至10月15日，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。

2.4 家电销售额增速在8月开始底部反转

2024年10月全国家用电器和音像器材类商品零售额992.90亿元，单月同比+39.20%，增速底部反转明显。2024年8.25-10.27以旧换新叠加双十一补贴下，空调、冰箱、洗衣机、彩电、热水器、油烟机、燃气灶7大品类线上销额合计同比+70.3%，线下同比+63.1%。

2.5 10月主要大家电线上均价及同比

双十一期间彩电、空调、冰箱、油烟机、清洁电器线上市场均价同比均实现5%以上增长，家电市场逐步走出低价内卷竞争模式，转向更加注重产品价值和创新的高质量发展阶段。家用电器以1324亿元位居双十一全网品类销额第一，占比15.7%，同比增长26.5%。

三、投资机会与受益标的——白电与清洁电器

3.1 海信日立2011年以来持续稳定增长

海信日立营收从2016年65.18亿元增长至2023年221.67亿元，7年CAGR达19.1%。公司已形成“海信+日立+约克”三大央空品牌矩阵，合计市场份额持续领跑，2023年净利率达14.63%，同比+1.13个百分点，央空为优质资产。

3.2 石头科技扫地机内销线上市占率快速提升

石头科技扫地机内销线上市占率从2021年13.9%提升至2023年23.9%，24年1-10月销额同比+55%。国补政策上线后W42/W43石头线上销额同比分别增长3659%/750%，清洁电器单价较高、消费者对价格敏感，补贴刺激效果突出。10月扫地机/洗地机线上销额分别同比+130%/+40%。

3.3 重点公司估值表

美的集团2025E PE 13倍、格力电器7倍、海尔智家11倍、海信家电8倍、石头科技17倍、科沃斯20倍。白电板块整体估值处于历史低位，政策催化叠加龙头稳健经营，具备配置价值。清洁电器处于高增长赛道，补贴弹性突出。