家电以旧换新政策正成为当前消费领域最确定的增量来源之一。申万宏源家电行业深度报告通过纵向复盘中国2007-2012年三大政策（家电下乡、节能惠民、以旧换新）和横向对标日本环保积分制度，量化拆解了政策对销量的拉动效果。历史数据显示，2007-2010年以旧换新量增速分别达27%、18%、3%、9%，显著高于政策前后；2009-2010年空调内销量增速分别达15%、24%。本轮政策自2024年7月启动，测算2024/2025年空调销量分别有约5%/16%的增幅，且根据湖北省发文2025年家电以旧换新将继续进行，政策周期至少持续至2025年。当前白电龙头PE仅7-13倍，估值低位叠加政策催化，配置价值凸显。
纵向复盘——三大政策递进式落地，空调内销量CAGR达12%
2007-2012年，中国家电领域经历了家电下乡、节能惠民、以旧换新三轮强政策刺激。家电下乡（2007-2013）以13%补贴拉动农村渗透率提升，累计销售2.98亿台，补贴约937亿元；节能惠民（2009-2011）以定额补贴推动高效节能空调市占率从5%升至70%以上，中央补贴115.4亿元；以旧换新（2009-2011）以10%补贴拉动城镇存量更新，累计销售9248万台，拉动消费3420多亿元。
三轮政策递进式布局下，空调、冰箱、洗衣机2007-2012年内销量CAGR分别达12%、18%、10%。农村居民空调百户保有量从8.54台提升至29.80台，冰箱从26.12台提升至72.90台，洗衣机从45.94台提升至71.20台。2009-2010年空调内销量增速分别达15%、24%，显著高于政策前后年份。
表1：2007-2012年三大政策对比| 政策 | 时间 | 补贴方式 | 补贴力度 | 累计效果 |
|---|
| 家电下乡 | 2007-2013 | 直接补贴13% | 10品类 | 2.98亿台、937亿元 |
| 节能惠民 | 2009-2011 | 定额补贴 | 5-10品类 | 3400万台、115亿元 |
| 以旧换新 | 2009-2011 | 直接补贴10% | 5品类 | 9248万台、300亿元 |
销量拆解模型——政策对以旧换新拉动明显，地产影响渗透率提升
申万宏源构建了家电销量拆解模型：销量=渗透率提升量+以旧换新量。渗透率提升对应新增家庭购买家电，与地产周期强相关；以旧换新则与地产关联性较弱。
以空调为例，2007-2010年以旧换新量增速分别达27%、18%、3%、9%，显著高于政策前2005/2006年的-26%/+2%。2008年地产销售见底时空调保有量增速仅4%，2009-2011年随地产复苏分别达9%、16%、6%（保有量提升增速达64%、57%、91%）。可见政策对以旧换新有明确拉动效果，保有量提升则与地产周期关联更大。
参考日本环保积分制度，2009年5月至2011年3月政策期间，空调销量同比+15%/+2%，第一年（2010）带动渗透率提升明显，第二年（2011）刺激以旧换新需求，呈现“两年两阶段”拉动节奏。
本轮政策测算——2025年空调销量预计增16%，政策周期至少持续至2025年
本轮以旧换新政策自2024年7月25日发改委和财政部发文启动，补贴品类8类、1/2级能效分别补贴20%/15%、每件上限2000元。截至10月15日，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。
参照历史经验与日本对标，以旧换新量增速预计在30%以上。由于当前地产周期和渗透率没有显著催化因素，假设两参数保持稳定，预计2024/2025年空调销量分别有约5%/16%的增幅。
政策持续性方面，根据湖北省发文明确2025年家电以旧换新将继续进行并已开启核销商户报名工作，预计本轮政策周期至少持续至2025年。双十一期间，家用电器以1324亿元位居全网品类销额第一，占比15.7%，同比增长26.5%，政策+平台优惠叠加效应显著。
投资建议——白电龙头估值低位，清洁电器弹性突出
当前白电龙头2025E PE处于历史低位：美的集团13倍、格力电器7倍、海尔智家11倍、海信家电8倍。政策催化叠加稳健经营，白电板块配置价值突出。清洁电器方面，石头科技扫地机线上市占率从2021年13.9%提升至2023年23.9%，10月扫地机/洗地机线上销额同比分别+130%/+40%，补贴弹性显著。推荐关注白电龙头美的、海尔、格力、海信家电组合，以及清洁电器石头科技、科沃斯。
