空调是本轮以旧换新政策中弹性最大的白电品类。申万宏源家电行业深度报告通过构建“销量=渗透率提升量+以旧换新量”的量化模型，对空调销量进行了拆分预测。2007-2010年以旧换新量增速分别达27%、18%、3%、9%，显著高于政策前后；地产上行周期中保有量提升增速达64%-91%。参照历史经验和日本环保积分制度，本轮以旧换新量增速预计超30%，2024/2025年空调销量预计分别增长5%/16%。截至10月15日政策已带动8大类家电销售1462万台、690.9亿元，10月空调内销量同比+24.13%，政策效果持续验证。空调城镇百户保有量172台（对标日本289台）仍有空间，叠加一户多机特性，增量潜力最大。
销量拆解模型——渗透率、地产、以旧换新三因素量化
申万宏源构建了家电销量拆解模型：销量=渗透率提升量+以旧换新量。渗透率提升对应新增家庭购买家电，与地产周期强相关；以旧换新则与地产关联较弱，主要受政策拉动。
以空调为例，综合2001年以来内销量和保有量数据做差得到以旧换新台数。2007-2010年以旧换新量增速分别达27%、18%、3%、9%，显著高于政策前2005/2006年的-26%/+2%。地产周期方面，2008年地产销售见底时空调保有量增速仅4%，2009-2011年随地产复苏分别达9%、16%、6%（保有量提升增速达64%、57%、91%）。
模型验证了核心结论：政策对以旧换新量有明显拉动效果，保有量提升与地产周期关联性较大。
表5：空调销量拆分与政策效果测算| 年份 | 销量yoy | 以旧换新量yoy | 保有量提升增速 | 核心驱动 |
|---|
| 2007 | +2% | +27% | — | 政策启动 |
| 2008 | -5% | +18% | +4% | 地产底部 |
| 2009 | +15% | +3% | +9% | 地产复苏+政策 |
| 2010 | +24% | +9% | +16% | 政策+地产双强 |
| 2024E | +5% | +25% | 稳定 | 以旧换新政策 |
| 2025E | +16% | +30%+ | 稳定 | 政策持续发力 |
本轮预测——2025年空调销量增16%，以旧换新量增超30%
参照历史中国以旧换新政策（2007-2010年以旧换新量增速18%-27%）和日本环保积分制度（空调销量+15%/+2%），本轮以旧换新量增速预计在30%以上。
由于当前地产周期和空调渗透率没有显著催化因素（假设两参数保持稳定），销量增长主要来自以旧换新拉动。测算2024年空调销量约10506万台、同比+5%，2025年约12187万台、同比+16%。
政策效果已在数据中验证：2024年9月起大电内销量增速明显回升，10月空调内销量同比+24.13%。截至10月15日，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，享受131.7亿元中央补贴，带动销售690.9亿元。政策力度和节奏均符合预期。
政策持续性——至少持续至2025年，湖北已率先启动
本轮以旧换新政策第一轮截止日期为2024年12月31日，但根据湖北省发文明确2025年家电以旧换新将继续进行，并已开启核销商户报名工作。参照2007-2012年三轮政策叠加期（2009-2011年）和日本环保积分制度（2009-2011年）的历史经验，此类大规模促家电消费政策周期基本在两年以上。
2025年政策持续的概率较高，且有望进一步扩大品类和力度。预计政策窗口期内空调销量将持续受益，2025年16%的销量增幅是基准情形下的合理测算。
投资启示——空调产业链受益最直接
空调是白电中弹性最大的品类，核心逻辑：城镇百户保有量172台（对标日本289台仍有空间）；一户多机特性使增量空间大于冰洗彩电；政策补贴比例高（1/2级能效分别20%/15%）。
建议关注空调产业链核心标的：美的集团（家用空调龙头+暖通空调23年收入1611亿）、格力电器（空调主业纯度高+PE仅7倍）、海尔智家（全球空调布局+高端品牌）、海信家电（央空龙头+家空增速跑赢大盘）。
