一、政策驱动——资本市场定调积极，新国九条明确主线

1.1 2018年至今高层会议对资本市场表态梳理

2023年7月政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”；2024年9月政治局会议强调“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。高层对资本市场的定调持续积极，从“活跃”到“提振”再到“努力提振”，态度逐级加码。

1.2 三轮国九条要点对比

新“国九条”是继2004、2014年后第三次出台的资本市场指导性文件，更加强调强监管、防风险，对上市公司上市/经营/退市、证券基金机构和市场交易均提出监管要求。目标分阶段：未来5年形成高质量发展总体框架，2035年建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。

1.3 政策倡导头部券商通过并购重组做优做强

2023年10月中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”；2024年3月证监会明确“5年形成10家优质头部机构，2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行”；4月新国九条定调“支持头部机构通过并购重组等方式提升核心竞争力”。

二、2024年券商回顾——先抑后扬，政策反转驱动触底回升

2.1 2024年以来券商板块股价走势

2024年券商股走势分三阶段：1-2月跟随市场表现；2-9月严监管周期下估值下杀，证券Ⅱ（申万）估值最低下探至0.94倍PB，处于2012年以来0.03%分位数；9月24日国新办发布会后，A股券商累计上涨51%，跑赢沪深300指数29.2pct，估值最高修复至1.68倍PB。

2.2 2024年至今A/H股券商标的行情表现

A股涨幅靠前标的具备两个特征：一是经纪业务优势突出（东方财富、中信证券、招商证券）；二是并购重组主题（天风证券、第一创业、西部证券）。H股招商证券年初至今累计上涨132.74%，领涨行业，是24H1唯一实现归母净利润正增的头部券商。

2.3 2024年前三季度上市券商分业务收入结构（单位：亿元）

43家上市券商2024Q1-3营业收入3714亿元同比-2.7%，归母净利润1034亿元同比-5.9%。分业务看，投资业务收入1378亿元同比+17.7%是主要增长来源；经纪664亿元同比-13.6%，投行217亿元同比-38.4%，利息246.6亿元同比-28%。2024Q3归母净利润394.9亿元环比+14.1%，业绩拐点已现。

三、业务展望——经纪投行资管投资全面修复

3.1 10月日均股票成交额提升显著

2024年10月市场日均股票成交额20145亿元，环比+152.8%，同比+143.6%；10月A股日均换手率2.63%，相较于1-9月的1.2%提升显著。参考2015年牛市换手率（Q2为3.27%），市场成交量有望延续高景气。

3.2 两融规模9月底起显著上行

截至2024年11月末，市场两融余额18444亿元，环比+7.9%、同比+10.3%，显著高于2023年平均水平（16032亿元）。10月融资净买入额2684亿元，为2024年年内高点。预计市场风险偏好改善下两融业务收入将得到明显修复。

3.3 券商资管规模企稳

截至2024H1，券商资管总规模6.42万亿元，同比+2.64%、环比+7.4%，规模企稳。前三季度43家上市券商合计资管净收入同比-2.5%至338.77亿元，具备韧性。预计2025年行业资管规模延续稳中有升，被动化仍是公募发展主线。

3.4 2024M1-M11股权融资规模

2024年1-11月全市场股权募集金额2752.7亿元，同比-74.3%；债券承销规模12.44万亿元，同比+1.5%。基数效应下2025年投行业务收入延续下滑可能性较小，监管提出“逐步实现IPO常态化”为投行回暖提供可能，并购重组有望贡献增量。

3.5 券商资产配置结构中其他权益工具大幅提升（单位：亿元）

截至2024Q3末，43家上市券商其他权益工具投资规模较年初+63.8%，其中中信证券从95亿增至673亿（+607%）、招商证券从177亿增至346亿（+95%）、东方证券从63亿增至167亿（+166%）。券商通过增配高股息资产平滑利润表波动。

四、盈利预测与投资策略——中性预计2025年净利润同比+29%

4.1 证券行业2024-2025年盈利预测（单位：亿元）

中性假设下，2024年证券行业营业收入4208亿元同比+3.7%，净利润1599亿元同比+16%。2025年营业收入5158亿元同比+22.6%，净利润2063亿元同比+29%。自营投资是2024年行业增长主驱动力，2025年经纪、两融业务有望随市场交投活跃迎修复。

4.2 证券行业盈利预测关键假设（单位：亿元）

中性假设下，2025年A股日均成交额15000亿元，净佣金率2.25%%；IPO规模1375亿元，增发规模4000亿元；日均两融规模19000亿元；股票收益率8%，基金收益率8%，债券收益率3%。各条线假设均较2024年有所改善。

4.3 证券行业PB-Band情况

截至2024年12月11日，券商板块估值1.54xPB，处于2012年以来34.58%分位，具备较高安全边际。随着2025年行业盈利修复，板块估值仍具备向上空间。券商板块有望实现盈利及估值双击。

4.4 主动型基金对券商行业持仓比例

截至24Q3，券商板块持股总量环比+57.6%至5.35亿股，持仓市值环比+165.9%至116.81亿元，占公募持股市值比重0.64%，证券行业仍相较A股低配-1.39pct。关注板块在市场流动性改善及盈利修复下的配置价值。