一、实物消费变革——零售调改浪潮与线上平台回归

1.1 图表7.社会消费品零售额总体表现

2024年1-10月社零累计额约为2019年同期的120%，餐饮和商品零售分别为2019年同期的120.13%和119.05%。社零整体平稳增长但增速趋缓，消费者更加注重性价比和购物体验，推动零售业从“流量竞争”回归“消费者需求竞争”。

1.2 图表9.社零各类别相较2019年同期变化

2024年1-10月体育娱乐用品（+100%以上）、通讯器材（+66%）、烟酒（+57.63%）、饮料（+55.25%）、化妆品（+50%）等品类增速领先。家具（-16.93%）和建筑装潢（-18%）受地产拖累下滑，反映体验消费和悦己消费意愿增强、实物型消费分化。

1.3 图表11.实物网上零售增速放缓

实物网上零售总额增速降至个位数区间，与社零商品销售额增速差距缩小。网上实物零售额占社零中商品零售总额比例攀升至接近30%，线上流量成本高企，增长放缓+流量见顶，同质化竞争难以带来增量收益，电商平台开始回归消费需求本身。

1.4 图表16.线上和线下零售业态的理论优势和发展弊端

线下零售本应具备体验感、看得见摸得着的优势，但因强制动线、产品陈列“技巧”等忽视消费者体验而变弱。线上平台具价格优势、购物便利性、大数据赋能，但增长见顶后流量成本高企。零售业正在从“B端收费”模式向“C端服务”模式转型。

1.5 图表17.三大传统零售商近年来关闭门店数

永辉超市从2019年1440家门店收缩至2024H1的943家，步步高从308家收缩至2024年底预计27家，重庆百货门店数也有所下降。闭店潮倒逼传统零售商启动调改，从“扩张驱动”转向“效率驱动”。

1.6 图表18.胖东来销售情况

胖东来2023年以13家门店实现107亿元销售额（中国超市TOP46），2024年11月26日累计销售146.38亿元（许昌+新乡），时代广场店2024年累计销售38.69亿元。胖东来以真诚对待顾客和员工、严选产品、优化服务实现优异业绩，成为本轮零售调改的标杆。

二、体验消费成长——OTA与冰雪旅游高景气

2.1 图表21.各年旅游收入及vs2019年情况

2024年前三季度国内游客出游总花费4.35万亿元（同比+17.9%），旅游收入在2023年较高基数上继续增长。出游人次42.37亿（同比+15.3%），旅游消费热度不减，体验消费处于快速成长期。

2.2 图表22.各年旅游人次及vs2019年情况

2024年前三季度国内出游人次42.37亿，Q1-Q3同比分别增长16.7%、11.8%、17.2%。国内游在2023年高基数基础上继续保持两位数增长，居民出行意愿持续释放，体验消费需求旺盛。

2.3 图表28.三大集团酒店数量2024Q3相较2019年增加情况

截至2024年9月30日，华住酒店数量10707家（+90.58%）、锦江13186家（+54.87%）、首旅6748家（+51.64%），华住在疫情期间快速布局加速扩张。三大集团开店速度明显快于行业，供给增加对Revpar形成压力。

2.4 图表33.三大酒店集团Revpar恢复最快

2024Q3华住、锦江、首旅Revpar分别同比下降8.18%、8.38%、7.81%，降幅逐季扩大。华住OCC恢复最好（领先锦江、首旅约10-20pct），在三大酒店集团中恢复最优。后续随着供给回归正常节奏，Revpar有望企稳。

2.5 图表36.OTA股价表现明显好于指数

2023年以来OTA板块股价表现明显好于市场指数。携程在疫情期间积累信誉、拥有突出的供应链壁垒和中高端用户群体，同程旅行受益于下沉市场出行需求，OTA行业竞争格局良好，龙头公司享受出行β和自身α双重驱动。

2.6 图表37.携程季度收入及住宿预订业务占比

携程2024Q3收入为2019年同期的151%，高利润率的住宿预订业务为2019Q3的165%，收入占比稳步提升至42.78%。轻资产运营、迅速应变旅游目的地轮动，携程享受体验消费快速成长的β和自身供应链壁垒的α。

2.7 图表44.冰雪旅游涨幅远超社会服务板块

2021年以来冰雪旅游板块涨幅远远超过社会服务板块。2025年2月哈尔滨将举办亚冬会，国务院《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》目标到2027年和2030年冰雪经济总规模分别达1.2万亿和1.5万亿元。

三、美妆国货替代——行业增速放缓与头部品牌突围

3.1 图表47.化妆品社零月度销售额及同比

2024年1-10月化妆品限额以上零售额同比微增3%至3563亿元，大促虹吸效应显著（618、双11前置的5月、10月高速增长，6-9月负增长）。行业增速放缓，从高端驱动转向大众品驱动，诸多美妆品牌宣布闭店和退出。

3.2 图表49.头部国货美妆业绩表现亮眼

2024年前三季度珀莱雅收入+32.72%、归母净利润+33.95%，丸美股份收入+27.07%、归母净利润+37.38%。国货龙头以更优价格和不输品质、叠加快速响应市场及渠道变化的能力，在大盘增速放缓背景下持续抢占市场份额。

3.3 图表51.天猫双十一美妆各阶段排行榜

珀莱雅从预售首日至今蝉联天猫快消及美妆榜单TOP1，实现“十连冠”；可复美、韩束等国货品牌在各项榜单中均获优秀排名。国货头部品牌在大促中以优质产品和合理价格赢得消费者青睐，持续抢占大众美妆市场份额。

3.4 图表52.10月抖音、天猫美妆品牌排名

抖音同样以知名成熟品牌位居榜单前列，珀莱雅、韩束等国货品牌在抖音、天猫双平台均获优秀排名。白牌落榜、品牌回归，验证了消费者对品质和品牌的认可度，国货美妆龙头市占率持续提升。

3.5 图表55.毛戈平公司护肤、彩妆销售情况

毛戈平护肤业务占比已升至40%以上，护肤销售均价约是彩妆的2倍。2024H1公司收入19.72亿元（商品销售19亿元+培训业务0.72亿元），归母净利润4.92亿元（+41.02%）。公司以光影美学+东方美学理念打磨产品，以培训学校、线下专柜、线上渠道搜集消费者反馈迭代产品，形成销售与研发协同闭环。