一、铝——成本端拐点与利润回流

1.1 中国铝土矿储量相对紧缺（亿吨）

中国铝土矿储量约7亿吨，仅占全球2.3%，按年均8000万吨开采量静态开采年限不足10年。国产矿品位持续下降（十年前含铝量约10%，现约4%-6%），安全环保监管趋严导致大量矿山停产，国产铝土矿产量2024年1-10月同比-15.9%。

1.2 国产铝土矿价格（元/吨）

国产铝土矿因供给收缩价格持续上行，叠加海外矿发运不畅，氧化铝价格自2023年11月3000元/吨上涨至2024年11月5500元/吨，涨幅超90%。约60%电解铝产能已出现亏损，行业面临提前检修减产压力。

1.3 中国铝土矿进口总量及对外依赖度

我国铝土矿对外依赖度近70%，进口来源中70%以上为几内亚。2024年几内亚理论产量1.5亿吨但发运受雨季影响，9月进口量从1100万吨降至669万吨。几内亚政策变动对我国矿石保障形成隐忧。

1.4 2020-2024年我国氧化铝价格走势（元/吨）

氧化铝价格推升系矿石短缺，但拐点已明确。2024年10月国产氧化铝产量743万吨，国产矿505万吨+进口矿1229万吨基本达供需平衡。2025年Q2预计约800万吨新投产能释放，氧化铝价格有望回落至3500-4000元/吨。

二、铝——供给约束与需求结构转变

2.1 国内电解铝拟扩建产能表

截至2024年11月，中国电解铝建成产能4781.9万吨，逼近4500万吨红线。2025年仅中铝青海10万吨+霍煤35万吨共45万吨新产能。云南水电季节性问题突出，枯水期限产仍为常态，绿电省产能难以有效释放。

2.2 2021年vs 2025E中国电解铝下游需求结构

地产用铝从2021年29%降至2025年21%，交运用铝从24%升至25%，电力用铝从15%升至24%。新能源汽车轻量化（BEV单车用铝188kg vs燃油车154kg）和光伏边框支架推动需求增长，新需求有效平滑周期性波动。

2.3 2021至2025年中国电解铝供需平衡情况

2025年国内电解铝供小于求26万吨，维持紧平衡。沪铝价格上半年19000-20500元/吨区间震荡，成本端下行后下半年企稳上行至20000-21000元/吨。氧化铝价格拐点明确，产业链利润有望重回电解铝端。

三、铜——2024年价格复盘与2025年展望

3.1 2003-2024年铜价变化

2024年1-11月铜价呈M型波动，范围8086-10857美元/吨，均价9182美元/吨处历史90分位。年初至5月供给约束+降息预期推涨30%，5-8月需求承压下跌20%，8-10月库存下行+供给扰动反弹13%。主导因素从金融属性到商品属性再回到金融属性。

3.2 TC/RC加工费仍处于历史极低分位

截至2024年11月TC为10美元/干吨，处于2007年至今最低水平。2024年供给短缺主要从加工费过低体现，情绪反应大于真实基本面。若2024年底长单谈判价格较低，2025年或已有供给预期，铜价反应或不及2024年明显。

3.3 全球铜储量仍有挖潜潜力

2023年铜储量从8.9亿吨增至10亿吨（yoy+12%），CR3智利/秘鲁/澳大利亚合计占41%。但铜矿品位持续下降，1998年1.05降至2023年0.43。铜企资本开支2012年达峰值后持续低位，后续新增供应预计增速放缓。

四、铜——供需平衡与投资策略

4.1 2021-2026年铜供需平衡表

预计2025年全球供给2840万吨（yoy+3%），需求2844万吨（yoy+2%），供需缺口4万吨，处于紧平衡状态。中国需求主要来自电力（yoy+6%）、交通（yoy+12%），地产用铜继续拖累（yoy-22%）。

4.2 2008-2010年与2020年铜下游需求情况比较

2008-2010年宽松财政货币政策后电网投资增速达35%，家电下乡推动三大家电高增长，汽车产量2010年同比+32%。2025年面临美国降息+中国财政扩张，铜作为基本工业金属仍有较好需求表现，但增速或不及2008-2010年（发展阶段不同）。