2024年氧化铝价格的暴涨主导了铝产业链的投资逻辑——从3000元/吨飙升至5500元/吨，涨幅超90%，产业链利润从电解铝冶炼端向上游铝土矿和氧化铝端转移。东吴证券2025年工业金属年度策略报告指出，氧化铝价格拐点已明确，2025年上半年成本端有望快速下行，产业链利润将重回电解铝端。与此同时，国内电解铝产能逼近4500万吨红线，2025年新增产能仅45万吨，供给端增量极为有限。下游需求结构已发生根本性变化，地产用铝占比从29%降至21%，以光伏和新能源汽车为主的新需求已占主导地位。本文从成本端拐点、供给约束、需求结构转变三个维度，深度解析2025年铝行业的投资逻辑与核心机会。
氧化铝价格拐点明确——产业链利润重回电解铝端
2024年氧化铝价格的暴涨是铝行业最核心的投资主线。国产铝土矿因安全环保监管趋严导致产量大幅下滑——2024年1-10月国产铝土矿产量同比-15.9%，叠加几内亚雨季影响海外矿发运，氧化铝价格从2023年11月3000元/吨飙升至2024年11月5500元/吨，涨幅超90%。电解铝综合成本快速上行，截至11月27日行业平均亏损已达1300元/吨，约60%产能已出现亏损，面临提前检修减产压力。但氧化铝价格的拐点已经明确。供需数据看，2024年10月国产氧化铝产量743万吨，国产矿505万吨+进口矿1229万吨已基本达供需平衡。从几内亚发运数据看，雨季影响已于9月底结束，10月发运量高增，基于45天船期测算，11月中起我国铝土矿到港量将有显著提升。2025年Q2预计约800万吨氧化铝新投产能释放（中铝广西华昇200万吨、魏桥汇宏新材料400万吨等）。预计氧化铝价格将于2025年Q1回落至4500元/吨，Q2进一步回落至3500-4000元/吨。成本端的快速下行将推动电解铝行业利润大幅改善，产业链利润重新转移至冶炼端。建议关注盈利端具备困境反转逻辑的绿电铝龙头——云铝股份、神火股份，以及不受氧化铝价格波动影响、自身产能具备增长潜力的天山铝业。
国内产能逼近红线——2025年新增仅45万吨
国内电解铝供给端已几乎没有弹性。截至2024年11月，中国电解铝建成产能4781.9万吨，开工4365.9万吨，总产能逼近工信部4500万吨上限。2025年全年可投新增产能仅45万吨——中铝青海10万吨（600kA电解槽置换项目，10万吨新投产）+霍煤35万吨（国家电投绿电铝项目，配套65万千瓦风电）。预计2025至2026年我国电解铝产量年化增量仅在1%-1.5%之间，总供给量增幅极为有限。云南电力问题仍是供给端的重要掣肘。云南省电解铝产能已从2017年158.5万吨增至2024年10月638万吨（+303%），占全国产能近七分之一。但云南电力结构中水电占比超80%，枯水期（每年1-4月）发电量显著减少，电解铝企业被限产成为常态——2021至2023年西南地区因枯水期限电共减产4次，影响产能60-160万吨不等。即便2024年因来水较好未限产，但长期看绿电省枯水期的偶发性限电将使我国电解铝产能难以有效充分释放。海外方面，基准情境下2025年海外电解铝产能将增加82万吨，同比增长2.3%，主要来自印尼（华青铝业25万吨、南山集团25万吨）、印度等，但受制于能源价格和基础设施建设进度，实际增量存在不确定性。
H3：需求结构根本转变——新需求占比已超传统地产
中国原铝需求维持快速增长，2021至2024年复合增速约4.4%，而同期产量复合增速仅2.9%，供需缺口持续扩大支撑铝价长期走牛。更重要的是，下游需求结构已发生根本性变化。我们预期地产用铝从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力用铝比例分别从24%、15%提升至25%、24%，均已超过地产。新能源汽车轻量化是交运用铝的核心驱动力——2022年BEV单车用铝188kg vs燃油车154kg，根据《节能与新能源汽车技术路线图》2025年新能源车单车用铝可达250kg。我们预测2025年新能源车用铝需求达347.7万吨。光伏用铝来自组件边框（0.9-1.1万吨/GW）及支架（0.4-0.6万吨/GW），预测2025年电力用铝达1168.5万吨（yoy+10.8%）。展望2025年，虽然地产用铝将进一步下滑，但以光伏+新能源汽车为主的新需求已存在巨大基数效应，平稳增长的绿色需求将有效弥补地产部分需求下滑，整体判断国内电解铝2025年供小于求26万吨。铝价受成本端影响或于2025年下半年企稳上行，上半年19000-20500元/吨区间震荡，下半年20000-21000元/吨。
2025年中国电解铝供需平衡预测| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E |
|---|
| 原铝产量（万吨） | 4160.0 | 4320.0 | 4371.8 |
| 原铝净进口（万吨） | 139.3 | 180.0 | 150.0 |
| 总供给（万吨） | 4299.3 | 4500.0 | 4521.8 |
| 总需求（万吨） | 4366.0 | 4492.0 | 4599.6 |
| 供需缺口（万吨） | -66.7 | 8.0 | -77.7 |
H3：投资建议——困境反转逻辑下的核心标的
铝板块PE估值11.99倍，处于自2019年以来3.5%历史分位，安全且低估。短期推荐盈利端具备困境反转逻辑的标的：云铝股份（绿电铝龙头，氧化铝价格下行直接受益）、神火股份（成本端改善弹性大）、天山铝业（不受氧化铝价格波动影响、产能具增长潜力）。长期视角下，铝土矿价格中枢有望长期抬升，拥有铝土矿资源的公司具备更强竞争力，建议在氧化铝价格回落后关注中国宏桥、中国铝业。
