一、现象——线下零售求变，山姆胖东来崛起

1.1 永辉调改快速推进

截至2024年11月，永辉已在全国完成20家门店调改，预计春节前达40-50家，2025年自主调改店拟超100家。调改门店开业1-3日日均销售额均超100万元，客流量及销量明显提升，10-11月客流及日销留存表现强劲，强力验证调改方法有效性。

1.2 24年胖东来时代广场单店销售近40亿元

截至11月27日，胖东来集团销售额146.38亿元，时代广场、天使城等知名门店销售额突破20亿元。胖东来以12家超市门店实现46亿元销售额（2023年），单店平均3.83亿元，超过沃尔玛中国3.29亿元，是永辉/大润发/家家悦的4.5/2.6/11.6倍。

1.3 沃尔玛中国区业绩增速强劲

24Q3沃尔玛中国区净销售额49亿美元，固定汇率下同比增长17.0%，为沃尔玛国际主要区位中增速最快。山姆中国依托“门店+前置仓”模式扩张，截至11月门店51家，销售额约850亿元（截至11月中）超去年全年，会员数约860万。

1.4 线下超市调改风潮兴起

中百集团已调改6家店，截至9月底调改门店日均销售额同比增长25%，预计年底完成15家；步步高已调改9家店，销售额增长6倍，预计年底完成15家；家家悦、天虹股份、联华超市、重庆百货等也陆续开启自我迭代，新一轮商超变革全面铺开。

二、零售商业模型回归商品和服务

2.1 线下零售跑输大盘

24年1-10月社零总额同比+3.5%，网上零售额+8.8%，线下零售额仅+1.3%。限额以上便利店/专业店/超市/百货店/品牌专卖店零售额同比分别为+4.7%/+3.9%/+2.6%/-3.0%/-1.1%。传统卖场面临消费者需求迁移，客流量持续下降的困境。

2.2 传统零售策略调整优化

中国零售业进入供大于求的“买方时代”，传统“场、货、人”运营模式已脱离核心消费群体价值诉求。山姆、胖东来、名创优品均不强调低价促销，而在体验或品质上做出过人之处。未来线下零售商需跳出“以价换量”思维，聚焦产品品质和线下服务体验。

2.3 KA渠道模式与商品模式成本对比

去KA化降低零售商采购成本，去除强博弈合作关系，实体连锁商超聚焦商品开发与供应链效率提升，从赚取“广告费”的地产模式转向赚取供应链低价的商品模式。自有品牌开发是用户需求中心供应链的核心，山姆Member's Mark约占销售额30%。

2.4 名创打造创新店态矩阵

名创优品构建起成熟的情绪导向消费模式，Chiikawa系列快闪店上海首日10小时销售额突破268万元，三日累计超800万元；Jellycat广州首店爆款迅速售罄。IP+零售持续发酵，为传统卖场提供新发展机遇。

2.5 取消强制动线，优化门店格局

永辉调改门店取消强制动线，采用宽敞式购物通道，同品类商品集中陈列。门店主打灰、黑、橙色彩搭配，货架高度降低，4000㎡门店约10000种SKU（传统卖场60000+）。新增日配冷链、射灯等设备，增设便民服务区、宠物寄存区等，提升线下体验。

三、胖改全面复制与永辉经营拐点

3.1 永辉自21年来持续亏损

24Q1-Q3永辉营收545.49亿元，同比下降12.14%；归母净利润-0.78亿元，同比下降1.30亿元。2021年以来受到线下消费场景缺失、会计准则及经营策略等影响，营收及利润持续下滑，2021年归母净亏损达39.4亿元。

3.2 永辉调改门店开业1-3日均销售突破百万

北京首日销售170万、郑州首日188万、西安首日160万、成都开业3日销售570万、深圳开业3日销售550万。调改门店客流量及销量明显提升，质价比+服务提升对消费者的吸引力持续性超预期，强力验证调改方法有效性。

3.3 永辉超市调改门店利润测算

假设调改门店日均店效80万元、毛利率18%、门店人员210人月薪6000元，悲观/中性/乐观情境下单店净利润分别为576/864/1152万元。若调改200/400/600家，悲观情境净利润11.5/23.0/34.6亿元，盈利弹性显著。

3.4 名创优品具备强IP开发能力

名创收购永辉29.4%股份交易预计2025年上半年完成，将成为永辉第一大股东。二者在商业模式、核心品类及门店定位上有高度差异，未来有望在核心品类互补、供应链优化、自有品牌打造、IP合作等方面形成协同，实现强强联合。

3.5 行业重点公司估值

超市百货类平均PE（市值加权）为27/12/31倍，消费品牌名创优品PE 24/20/17倍（2023A/2024E/2025E）。永辉超市当前仍处亏损状态（2024E EPS -0.03元），若调改模型成功验证有望迎来估值重估。