一、行情回顾与行业概况

1.1 2024年至今各行业涨跌幅

2024年以来美容护理行业（申万）下跌3.96%，跑输沪深300指数18.11个百分点，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第28位，位居全行业中下游。行业整体表现弱于市场大盘，主要受消费复苏节奏偏缓及板块估值消化影响。

1.2 美容护理各子行业涨跌幅

个护用品子行业下跌0.90%、化妆品子行业下跌7.60%，分别跑输沪深300指数15.05、21.75个百分点。化妆品子行业跌幅更大，反映出线上竞争加剧、流量成本上升对化妆品企业利润端的挤压更为明显。

1.3 美容护理行业涨幅前五公司

今年以来涨幅前五公司分别为百亚股份（+76.93%）、青岛金王（+72.82%）、润本股份（+25.41%）、丸美股份（+18.98%）、登康口腔（+14.57%）。个护用品和细分品类龙头表现优于行业整体，表明具备差异化竞争优势的国货品牌仍能获得市场认可。

1.4 美容护理行业跌幅前五公司

跌幅前五公司分别为贝泰妮（-27.11%）、中顺洁柔（-26.86%）、嘉亨家化（-26.42%）、福瑞达（-24.68%）、水羊股份（-19.37%）。敏感肌赛道龙头贝泰妮跌幅居前，主要受行业竞争加剧及2023年高基数影响。

1.5 美容护理行业动态PE-BANDS

截至2024年11月30日，美容护理行业PE-TTM为40.20倍，子行业个护用品、化妆品分别为89.70倍、29.84倍。2021年以来美容护理、个护用品、化妆品历史平均估值分别为61.33倍、45.65倍、61.39倍，当前估值处于历史较低位，具备修复空间。

1.6 我国人均GDP及GDP同比增速

2023年我国人均GDP已达到8.93万元/人，GDP增速为5.25%，继续保持较高增长速度。经济总量与质量稳步提升，人民生活持续改善，消费需求与活力不断激发，有望推动美容护理行业继续维持快速发展。

1.7 限上化妆品零售额当月、累计同比增速

2024年10月限上化妆品零售额为468亿元，同比大幅增长40.10%，主要因今年双十一提前至10月启动。1-10月限上化妆品累计零售额为3,563亿元，累计同比增长3.00%。双十一大促前置叠加促消费政策推动，化妆品消费短期爆发显著。

1.8 美容护理行业营业收入及同比增速

2024年前三季度美容护理行业实现营业收入652亿元、同比增长1.73%；实现归母净利润72亿元、同比下滑20.54%。行业收入整体保持平稳，但利润端受竞争加剧和费用投放增加影响有所承压。

1.9 美容护理行业归母净利润及同比增速

个人用品子行业归母净利润同比下滑43.92%，化妆品子行业归母净利润同比下滑8.57%。利润端降幅大于收入端，反映行业竞争加剧导致销售费用率上升，以及部分公司主动加大研发和品牌投入。

二、2025年投资策略——国货崛起与消费复苏

2.1 近年国内化妆品人均消费金额及增幅

2017年国内人均化妆品消费181元，2022年达407元，增长约125%。根据欧莱雅联合上海交大预测，2025年国内化妆品人均消费将达600元左右，远高于人均可支配收入增长。国内消费者对美的追求不断提升，美妆行业未来仍有广阔发展空间。

2.2 2024年双十一期间各渠道销售总额及增速

2024年双十一全网销售总额达14,418亿元、同比增长26.6%。综合电商销售11,093亿元、同比增长20.1%，前三为天猫、京东、拼多多；直播电商销售3,325亿元、同比增长54.6%，增速领先大盘，前三为抖音、快手、淘宝直播。平台活动提前至10月14日，大促+政府补贴+平台补贴共同激发消费活力。

2.3 2024年天猫双11美护品牌排名

天猫全平台累计GMV前20名快消品牌中有18名为美容护理品牌，国货护肤品品牌珀莱雅、薇诺娜分别位居第2名、第10名。护肤类前三为珀莱雅、兰蔻、欧莱雅；彩妆类前三为圣罗兰、肌肤之钥、彩棠。国货品牌在头部榜单中占据重要位置，品牌力持续提升。

2.4 珀莱雅抖音账号矩阵

韩束、珀莱雅等品牌在抖音平台利用短剧形式，结合女性面临的社会困境，采取大女主的情节设计，推广品牌形象及带动产品销售，将“爱自己”概念与产品相关联，塑造产品在用户心中的正面形象，国货品牌在营销创新上领先海外品牌。

2.5 珀莱雅品牌矩阵

珀莱雅已构建覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多领域品牌矩阵，主品牌珀莱雅（护肤，200-500元）、彩棠（彩妆，150-300元）、Off&Relax（洗护，150-200元）、悦芙媞（护肤，50-200元）、科瑞肤（护肤，260-600元）。多品牌矩阵助力完善品牌生态，延续长期生命力。

2.6 珀莱雅产品矩阵

珀莱雅目前已形成“双抗系列”、“红宝石系列”、“源力系列”、“能量系列”四大产品系列。其中最为核心的系列是围绕“早C晚A”护肤概念的“双抗系列”和“红宝石系列”。大单品战略将资源和精力集中于核心产品，快速积累知名度、提升品牌价值。

三、推荐标的估值与盈利预测

3.1 珀莱雅主要财务指标

预测2024-2026年营业收入112.49/139.04/170.15亿元，归母净利润15.27/19.10/23.20亿元，EPS分别为3.85/4.81/5.85元，对应PE 23.8/19.0/15.7倍。珀莱雅品牌2024年双十一天猫美妆成交额排名第一、抖音美妆排名第一，6+N发展策略有望带动未来持续增长。

3.2 爱美客主要财务指标

预测2024-2026年营业收入31.59/37.43/44.95亿元，归母净利润20.72/24.58/29.71亿元，EPS分别为6.85/8.13/9.82元，对应PE 30.9/26.1/21.6倍。核心产品持续放量、新产品快速推广，医美行业渗透率仍有较大提升空间。

3.3 科思股份主要财务指标

预测2024-2026年营业收入25.10/29.08/33.45亿元，归母净利润6.79/8.06/9.33亿元，EPS分别为2.00/2.37/2.75元，对应PE 13.1/11.1/9.6倍。公司是全球最主要化学防晒剂制造商之一，产能扩张、品类拓展打开成长天花板。

3.4 华熙生物主要财务指标

预测2024-2026年营业收入57.74/65.48/75.30亿元，归母净利润5.12/7.22/8.69亿元，EPS分别为1.06/1.50/1.80元，对应PE 55.6/39.5/32.8倍。透明质酸全产业链平台企业，新增产能释放有望带动原料业务毛利上升。

3.5 贝泰妮主要财务指标

预测2024-2026年营业收入65.86/76.56/86.64亿元，归母净利润7.28/9.30/11.07亿元，EPS分别为1.72/2.20/2.61元，对应PE 28.7/22.4/18.8倍。敏感肌赛道龙头，六大差异化品牌布局完善，全球化战略开启新篇章。