一、能源整体行情与估值

1.1 年初至今主要大宗商品和金融资产价格涨跌幅

2024年初至12月9日，原油、天然气、煤炭三大传统能源走势分化。国际油价区间震荡小幅下跌，地缘风险溢价回吐叠加需求疲软主导；国际天然气呈W型震荡走高，地缘冲突升温及LNG项目中断致供应阶段性缺失；动力煤和焦煤持续走低且跌幅较深，水电高增挤占电煤需求，地产疲软压制焦煤需求。

2024年煤炭行业指数上涨5.29%，脱钩煤价演绎出高股息估值溢价。动力煤龙头（新集能源、昊华能源、中煤能源、中国神华）涨幅靠前，业绩具韧性。板块PB处于历史低位，PE随煤价下行有所抬升，高股息逻辑支撑估值溢价，在低利率环境下配置价值突出。

Wind一致预期下煤企股息率悲观均值3.5%、乐观均值4.6%，整体均值约4.1%，高于十年期国债利率约2个百分点。大部分煤企股息率高于国债利率，在煤炭高长协比例和成本抬升趋势下，煤价下方空间有限，高股息兑现有较高保障。

油气开采行业从成长期过渡到注重投资回报率的成熟期，资本开支率下调，更多资金用于提高分红。中国石油、中国石化、中国海油等PB处于历史低位，低估值高股息属性突出，在当前低利率环境下，稳健型资源企业仍具投资价值。

2024年动力煤价整体下行，年初至今均价同比-12.8%，各季度同环比均下降。1-2月冬季用煤持稳，3-4月淡季下行，5月补库反弹，6-8月旺季因水电高增不及预期，9月秋老虎短暂回升，10月后库存走高再次回落。预期2025年中枢830元/吨左右，同比小降3.5%。

预期2025年动力煤供需齐增，供应增速或快于需求增速，供需差有所扩大。电煤需求和GDP高度挂钩、增速稳定（预期+3.2%），化工耗煤保持高增（+10%），建材冶金降幅收窄。675元/吨长协基准价和疆煤外运高成本支撑下，煤价下方空间有限。

2024年焦煤价格持续走低，京唐港主焦煤库提价较年初下降41.5%。终端地产需求疲软、基建开工延缓、建材成交低迷，焦钢企业亏损传导至上游。9月下旬政策刺激短暂反弹，但缺乏实质支撑后快速回落。预期2025年主焦煤均价同比下降50-100元/吨。

预期2025年我国炼焦煤或仍呈供过于求格局，供给端山西复产和进口增长（蒙煤通关提升、俄煤恢复）增加供应，需求端地产拖累边际减弱。价格中枢延续震荡走弱，但接近2019-2020年较低位，国内优质焦煤稀缺，下方空间有限。

预期2024/2025年动力煤产量同比+3.0%/+4.6%至38.88/40.66亿吨，进口量同比+11.7%/+9.8%至3.96/4.34亿吨。增量主要来自山西复产和新疆内蒙古新产能，进口煤价格优势持续，澳煤蒙煤高增，俄煤有望转正。

上半年油价围绕地缘政治局势变化，呈现风险溢价和回吐；下半年交易美国政治经济形势和供需基本面预期。布伦特油和WTI油现货价较年初小幅下降2.9%和2.5%。OPEC+多次延长减产协议托底油价，但市场对2025年供过于求担忧持续压制油价。

EIA预期2025年全球原油产量同比增加204万桶/日，非OPEC+增量主要来自美国（+46万桶/日）、加拿大、巴西等美洲国家。OPEC+自愿减产逐步退出、产量配额上调（阿联酋+30万桶/日），预期供应增加约56万桶/日。特朗普上台或加大页岩油开发，但资源瓶颈限制增幅。

EIA预测2025年全球原油累库约31万桶/日，供需转向宽松。OPEC+自愿减产延至25Q1、退出周期延长至18个月，供过于求时点延后。但特朗普执政偏空油价，预期布油震荡区间65-75美元/桶，同比下移5-10美元，WTI 60-70美元/桶。

美国商业原油库存维持在440百万桶左右，供需紧平衡。战略储备原油自2023年7月低点后逐步回补，现有储备3.89亿桶处于安全线内。特朗普上台计划进一步补充战略石油储备，防备油价暴涨和供应中断，对油价底部形成一定支撑。

中石油、中石化、中海油、中曼石油等2024年进行了中期分红，积极响应提高分红率、强化投资者回报的倡导。油气企业资本开支呈收缩趋势，更多现金流用于分红，高股息兑现率有保障，低估值高股息稳健资产在当前低利率环境下仍具较好投资价值。

潞安环能2025E PE 10.4倍、中国神华13.7倍、中煤能源8.4倍、中国石油8.4倍、中国石化11.5倍、中国海油8.1倍。煤企和油企整体估值处于低位，在能源降价周期中高股息+低估值构成双重安全边际，稳健型资源企业仍具配置价值。