一、贵金属-黄金

1.1 黄金及实际利率

2024年美国实际利率高企、通胀压力放缓，黄金金融属性表达受到压制。但美国债务规模持续攀升（2024年9月GDP占比达120.8%，12月债务规模突破36万亿美元），各国央行持续购金，地缘冲突频发，黄金定价框架中货币属性和避险属性权重抬升，金价中枢持续上行，定价主线完成向货币属性的切换。

2024年11月美国大选落地后，特朗普胜选带来经济刺激预期，美元走强压制金价。2023年以来美元指数区间震荡但黄金中枢持续上移，长周期逻辑逐步清晰后美元影响边际走弱。2025年特朗普上任初期强美元对金价的压制仍存，但中期黄金将回归货币属性定价主逻辑。

截至2024年9月美国债务规模GDP占比120.8%，12月债务规模进一步攀升至36万亿美元。特朗普宽财政政策落地需债务规模进一步抬升。关税政策实施或损伤美国贸易链，美元信用面临内外政策共同挤压，中期走弱风险持续。

2018年后随着美国贸易保护政策实行，美元外汇储备占比现中枢下移。特朗普政府政策导向下美元信用或面临持续走弱风险，黄金货币属性凸显，美元仍为最核心国际货币但信用长期边际走弱趋势明确。

2024年10月全球黄金储备达3.6万吨同比增长1.2%，2024年前三季度全球央行购金维持较高水平。金价上涨与央行购金形成螺旋反馈，各国央行购金为黄金货币属性提供有效背书，长期金价中枢仍将抬升。

2024年前三季度全球主要矿企铜矿产量同比基本持平，智利地区同比微增2.3%。精铜加工费经历断崖式下跌后维持低位，以现货TC计算的铜精矿冶炼持续亏损。2025年长单TC或有较大下行，冶炼利润进一步压缩，减产概率抬升。

2025年全球铜精矿增量规模约45万吨，集中于南美及非洲（Kamoa、Malmyzhskoye、Mirador等）。原料端弹性仍表现较弱。若零单TC持续低位，部分冶炼产能面临亏损加剧风险，精铜供应扰动或加剧。

2025年全球精铜预计供应2685万吨、需求2722.5万吨，供需缺口37.5万吨（2024年缺口8.2万吨）。资源瓶颈逐步凸显叠加需求端弹性释放，内外财政政策推动下更多实物工作量落地，欧美降息流动性宽松拉动工业需求增速，供需缺口持续放大。

2024年11月国内电解铝年化运行产能达4368万吨，2023年产能利用率约92%。受电力不稳定性影响运行产能较难达到建成产能水平，产能天花板叠加电力供应波动，未来产量增速逐步放缓，供应弹性持续走弱。

2025年全球电解铝预计供应7352万吨、需求7519万吨，供需缺口167万吨（2024年缺口84万吨）。国内产能天花板下供应增量有限，海外增量节奏不及预期，新能源领域需求引领增长，供应刚性及低库存水平将加速抬升平衡脆弱性。

2024年1-10月我国锡精矿进口同比-32.2%，自缅甸同比减少50.8%。佤邦是缅甸主要锡矿区（占全国约90%），2023年8月禁止矿场开采，2024年4月非曼相矿区复产但产量不足10%，曼相矿区仍禁采。2025年缅甸精矿已无库存安全垫，资源短缺加速传导至冶炼端。

2025年全球精锡预计供应36.5万吨、需求39.1万吨，供需缺口2.6万吨（2024年缺口1.3万吨）。矿产锡刚性随资源稀缺性逐步显现，再生锡弹性低，半导体景气上行驱动锡焊料需求打开成长空间，供弱需强下锡价中枢持续抬升。

2024年锂价持续低迷下资源端开启出清，澳矿Cattlin减产、Finniss/Baldhill停产。2025年全球锂资源增量约26万吨LCE，增速较2024年的30.5%放缓至19.8%。部分规划产能暂停或延迟投产，若锂价持续低位高成本新增项目仍有推迟可能。

2024Q3后下游需求回暖带动国内碳酸锂库存拐点显现，进入持续去库阶段。年底锂电池需求旺盛带动正极材料排产量提升。上游锂矿供应增速收窄，锂供需格局边际改善迹象显现，成本支撑作用渐强。

2024年下半年受镍价中枢回落影响，印尼湿法及火法中间品一体化制备硫酸镍利润率持续走低，火法利润率收缩更大。2024年10月MHP一体化制备硫酸镍利润率16.4%，高冰镍一体化仅1.6%，最具成本优势的一体化项目利润降至历史低位。

2025年全球镍预计供应364.8万吨、需求356.3万吨，过剩8.5万吨（2024年过剩2万吨）。供应端弹性持续释放下远期仍维持过剩，但产业链利润已压缩至相对低位，成本支撑下镍价下方空间不大。印尼矿端政策扰动或仍频繁，固态电池远期量产将带来新需求增长极。