一、浙江医药公司概况与双主业布局

1.1 公司发展历程图

浙江医药成立于1997年5月，1999年10月于上交所上市。公司在脂溶性维生素领域不断拓宽品类，从维生素E、生物素到辅酶Q10，成长为全球维生素行业龙头之一。医药板块从盐酸万古霉素、达托霉素等耐药抗生素，延伸至奈诺沙星创新药及ARX-788、ARX-305等ADC品种，形成营养品和医药制造双核心业务并驱格局。

1.2 公司股权结构及部分控股子公司

公司实控人于2024年10月变更为李男行（李春波之子），通过昌欣投资间接控制上市公司21.65%股份。公司旗下拥有26家子公司，覆盖医药制造、流通、研发和投资等领域，拥有新昌制药厂、昌海生物分公司、浙江来益医药等主要分公司及医药工业研究院、上海来益生物药物研究开发中心两家研发单位。

1.3 公司各业务板块主要产品

生命营养品主要有维生素E、维生素A、维生素H（生物素）、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素等，是全球合成维生素E、维生素A的生产商龙头之一。医药制造包括盐酸万古霉素、替考拉宁、达托霉素、左氧氟沙星和米格列醇等品种，以及苹果酸奈诺沙星（1.1类新药）、ARX-788（ADC）、ARX-305（ADC）等创新药管线。

1.4 2010年-1H24公司营业收入与同比

2010-2023年公司营收年均复合增速为4.21%，收入整体呈上涨趋势。2022-2023年受维生素A景气度下行、价格下跌影响，公司营收有所承压。进入2024年，3Q24营收和净利创下上市以来单季度新高，营收同比+39.66%、归母净利润同比+1737.57%，盈利能力已出现明显修复趋势。

二、生命营养品板块——维生素E行业景气与价格周期

2.1 2022年VE主要厂商的产量占比情况

全球维生素E市场由帝斯曼-能特科技、巴斯夫、浙江医药、新和成和吉林北沙五家企业主导，前四家占据全球产量90%以上份额。2022年浙江医药VE产量占比28.39%，新和成25.81%，帝斯曼27.10%，巴斯夫10.32%。行业高度集中，不易出现新进入者，生产企业议价权和挺价能力较强。

2.2 2023年VA主要厂商的产量占比情况

全球维生素A市场主要有帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药、金达威几家生产企业。2023年新和成VA产量占比22.30%，帝斯曼18.36%，浙江医药13.11%。2024年8月万华化学4.8万吨/年柠檬醛装置试车成功，天新药业拟新建维生素A生产线，市场未来供应可能受到新进入者影响。

2.3 公司归母净利润和VE市场均价对比

公司净利润与维生素E价格走势存在高度相关性。2008-2012年VE价格大幅上涨，公司净利润达到较高水平；2013-2019年受VE价格低迷影响，公司净利润被压制；2024年以来VE价格持续回暖，公司3Q24归母净利润同比+1737.57%，充分验证了业绩与VE价格的高度联动性。

2.4 VE价格走势及变动原因

维生素行业头部企业拥有较大市场份额，主要厂商可通过限产等措施维护行业价格。2016年帝斯曼瑞士工厂停工，国内部分VE厂商限产，VE价格应声上涨；2017年BASF柠檬醛装置火灾造成供给短缺。2024年7月巴斯夫路德维希港基地爆炸，VE价格明显上涨，巴斯夫预计2025年7月复产，行业供给有望持续偏紧。

2.5 VA价格走势及变动原因

VA是合成步骤最长的维生素之一，反应类型复杂，对生产技术及工艺要求高。BASF爆炸事件对VA前体生产造成影响，VA价格随VE同步上涨。巴斯夫2024年10月公告预计2025年4月开始生产VA，7月开始生产VE和类胡萝卜素产品，复产时间较市场预期延长，VA、E行业供给有望持续偏紧。

三、医药制造板块——ADC创新药与高端制剂平台

3.1 奈诺沙星化学结构式

奈诺沙星作为无氟喹诺酮类抗生素，C6位无氟设计显著降低氟相关不良反应，C8位甲氧基取代增强对革兰阳性菌抗菌活性。2023年奈诺沙星销售收入3.25亿元（同比+87.06%），1H24收入1.86亿元（+7.31%）。奈诺沙星注射剂型获批后，有望成为喹诺酮类抗生素领域重要力量。

3.2 ARX-788分子结构示意图

ARX788是公司与美国Ambrx联合开发的HER2-ADC药物，首创非天然氨基酸定点偶联技术。该技术使得ARX788具有均一的药物与抗体比例（DAR）、良好的批次重现性，肝脏毒性和血液毒性低于T-DM1和DS-8201。截至2023年，ARX788临床III期研究已达到期中分析预设有效性标准，HER2靶点抗肿瘤市场2024年全球销售额预计达156亿美元。

3.3 无菌喷雾干燥法优势

无菌喷雾干燥技术相较于传统冷冻干燥技术，具有连续化生产、耗时短、成本低、能耗低、可大剂量生产等优势。公司注射用盐酸万古霉素以505(b)(2)途径向FDA申报NDA，2023年1月获批新药申请，在美国可享受3-5年市场专有权。后续有望以505(b)(2)形式提交达托霉素等多个制剂申报。

3.4 公司药物开发时间及其地位

公司在原料药领域多次实现国内首家开发——左氧氟沙星（1997年国内首家）、盐酸万古霉素（2004年国内首家）、米诺环素（2023年）、恩格列净（2024年）。创新药方面，奈诺沙星为1.1类新药（2016年批准）、ARX-788为全球首个利用非天然氨基酸定点偶联技术的ADC药物、ARX-305为靶向CD70的ADC药物、NCB003为新一代定点偶联长效人白介素-2药物。

四、研发创新与盈利预测

4.1 公司2018-2023年研发费用及占比

公司研发费用占比持续高增，2023年研发费用达11%左右，创上市以来新高。截至2023年12月31日，公司累计申请发明专利709项，授权有效发明专利331项（含国际专利103项）。2023年新昌制药厂ZL201910904220.X发明专利获评第二十四届中国专利金奖。

4.2 盈利预测

预计公司2024-2026年营业收入分别为100.09/106.70/113.58亿元，归母净利润分别为15.26/17.42/18.28亿元，EPS分别为1.59/1.81/1.90元，对应PE分别为10.7X/9.3X/8.9X。公司受益于维生素E景气度上行、奈诺沙星持续放量、ARX-788及盐酸万古霉素等制剂获批，业绩有望迎来新增长。

4.3 公司与可比公司估值比较

选取新和成、安迪苏、金达威为营养品业务可比公司，华润双鹤、华北制药、京新药业为医药制造可比公司。可比公司2024-2025年平均PE为18.46X/15.00X，浙江医药2024-2025E PE为10.7X/9.3X，估值明显低于行业平均，具备较大修复空间。