长城证券产业金融研究院预计浙江医药2024-2026年归母净利润分别为15.26/17.42/18.28亿元，同比分别+255%/+14%/+5%，2024年业绩大幅反弹主要受益于VE景气度上行。当前股价对应2024-2026年PE分别为10.7X/9.3X/8.9X，显著低于可比公司平均水平（2024E 18.46X），维生素E景气上行与ADC创新药管线突破有望驱动估值修复。
核心盈利驱动——VE价格回升驱动业绩大幅反弹
公司业绩与维生素E价格走势高度相关，2024年巴斯夫爆炸事件导致VE供给偏紧，VE价格持续回暖，公司3Q24营收和归母净利创上市以来单季新高（营收同比+39.66%、归母净利同比+1737.57%）。我们预计2024-2026年公司营养品业务营收分别为51.44/52.74/50.70亿元，毛利率分别为53.22%/54.61%/52.26%。维生素E行业格局稳定，巴斯夫复产时间延长至2025年7月，行业供给有望持续偏紧。中长期来看，VE行业寡头格局稳固、需求刚性，景气度有望维持高位，公司作为全球VE龙头（产量占比28.39%）将持续受益。
医药制造——创新药管线蓄势待发
预计2024-2026年公司医药制造业务营收分别为24.91/29.25/37.38亿元，毛利率分别为61.54%/63.81%/66.50%。奈诺沙星2023年收入3.25亿元（+87%），注射剂型获批后有望持续放量。ARX-788临床III期已达预设有效性标准，HER2靶点抗肿瘤市场2024年预计达156亿美元，获批上市后有望贡献显著增量。ARX-305（临床一期）、NCB003（已获临床批件）进一步丰富ADC管线。盐酸万古霉素505(b)(2)制剂FDA获批，无菌喷雾干燥制剂平台打开海外市场空间。医药制造板块毛利率有望随高毛利创新药品种放量而持续提升。
估值分析——PE仅10.7X，显著低于行业平均
可比公司（新和成、安迪苏、金达威、华润双鹤、华北制药、京新药业）2024-2025年平均PE为18.46X/15.00X，浙江医药2024-2025E PE仅10.7X/9.3X，估值明显低于行业平均。公司PE处于历史低位，主要因2022-2023年维生素景气下行期间业绩承压。随着VE价格回暖驱动业绩大幅反弹，叠加奈诺沙星持续放量、ARX-788及盐酸万古霉素等制剂获批，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2024-2026年营业收入分别为100.09/106.70/113.58亿元，归母净利润分别为15.26/17.42/18.28亿元，EPS分别为1.59/1.81/1.90元。受益于维生素E景气度上行、奈诺沙星持续放量、ARX-788及盐酸万古霉素等制剂获批，公司业绩有望迎来新增长。公司在脂溶性维生素领域及抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素领域产品质量达到国际先进水平，原料药与制剂垂直一体化优势显著。看好VE景气上行与ADC创新药双轮驱动，维持“买入”评级。
浙江医药分业务盈利预测| 业务板块 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 营养品营收（百万元） | 3,273 | 5,144 | 5,274 | 5,070 |
| 营养品毛利率（%） | 31.26 | 53.22 | 54.61 | 52.26 |
| 医药制造营收（百万元） | 2,192 | 2,491 | 2,925 | 3,738 |
| 医药制造毛利率（%） | 63.94 | 61.54 | 63.81 | 66.50 |
| 合计营收（百万元） | 7,794 | 10,009 | 10,670 | 11,358 |
| 归母净利润（百万元） | 430 | 1,526 | 1,742 | 1,828 |
| EPS（元） | 0.45 | 1.59 | 1.81 | 1.90 |
