我们估计去年日本占PMI集团销量/收入/EBIT的约7%/10%/11%,JT占约11%/13%/1 4%,BAT占约5%/3%/1%。重要的是,我们认为日本在2025财年占PMI加热烟草出 货量的约34%,在日本烟草中占超过80%,在BAT中占约50%。因此,日本加热烟 草类别的放缓可能对行业向下一代产品的转型略有负面影响。同时,在烟草公司中 ,JT可能会受益,因为它在香烟上有更高的比重,而香烟的销量下降可能会缓和。 息税前利润. 日本烟草(买入,目标价格¥6,900):我们认为日本烟草(JT)在日本达到了拐点,我们预 映了对HTP类别销量增长放缓到2026年+4.5%的预期,考虑到JT在可燃烟草中的超额份额(6 2%份额);同时,JT在该细分市场的RRP份额将扩展+250个基点,达到19%。 调查显示,44%的用户对Ploom有更好的印象,相较于一年之前(IQOS的比例为47%也类似),这可能反映了Ploom Aura的推出。 此外,计划于2027至2029年间提高消费税为提价提供了机会,这可能支持JT在日本 重新实现收入和利润增长。在我们看来,预期业务其他部分的强劲增长(定价和“ 。我们认为,JT的估值(2026年预计EV/EBITDA为9.3倍,而行业为11.1倍)相对 具有吸引力。