国联民生证券研究报告指出，2026年上半年股债双牛但内外需分化明显。国内融资需求偏弱推动利率下行，存款迁徙形成结构性流动性为股市提供增量资金。外需较好稳定了出口企业盈利，但也降低了财政提前发力的紧迫性。然而，美国非银贷款增速已从高位回落，财政支出具备回升空间，居民经营贷集中到期压力有望在2027年后边际缓解。中国内需资产可能由前期的盈利预期与估值双重承压，转向盈利预期和估值共同修复，银行板块是内需修复较为直接的资产表达。
上半年股债双牛的底层逻辑：总量偏弱、结构分化
2026年上半年股债同时上涨，表面是流动性充裕，实则需区分总量流动性与结构性流动性。从总量看，广义债务增速总体下降，居民贷款、企业中长期贷款融资需求偏弱，国内信用扩张不强，这是利率下行和债券上涨的重要基础。从结构看，较多存款集中到期，部分居民和企业资金由银行一般存款账户迁徙至理财、基金、保险及证券账户，非银机构获得资金后为股票和债券市场同时提供增量需求。
因此，上半年股债双牛并不意味着实体融资需求已经全面改善。债券上涨主要反映国内融资需求不足和资产供给偏弱，股票上涨更多受益于存款迁徙形成的结构性流动性和外需行业相对较好的盈利预期。股市内部出现清晰分化：外需链（出口、科技制造）表现较强，内需链（银行、消费、地产）表现偏弱。
表1：内外需分化核心变量与传导路径| 变量 | 当前状态 | 对内需影响 | 未来变化方向 |
|---|
| 国内债务脉冲 | 偏弱 | 信用需求不足，利率下行 | 财政接力后有望回升 |
| M1增速 | 相对稳定 | 外需现金流支撑企业活期存款 | 外需回落后或跟随下行 |
| M1与债务脉冲裂口 | 扩大 | 出口外部现金流填补内需缺口 | 裂口收敛需财政扩张 |
| 美国非银贷款增速 | 高位回落 | 外需增量贡献下降 | 继续回落则外需转弱 |
| 财政支出节奏 | 偏慢 | 政府部门现金流未充分释放 | 下半年有望加快 |
| 居民经营贷到期 | 2026年峰值 | 偿债压力约束消费和地产 | 2027年后边际缓解 |
M1与国内债务脉冲的裂口：出口外部现金流是关键解释变量
M1主要由单位活期存款构成，是企业可用于生产、投资和交易的现金流指标。严格来说，一个部门经营现金流的改善往往对应另一个部门债务扩张或资产减少。国内企业现金流通常来自四个方向：政府部门支出、居民部门支出、企业自身融资以及海外部门形成的外需。
历史上以政府债务、居民贷款和企业中长期贷款构造的国内债务指标与M1增速具有较高相关性，但2026年上半年两者出现明显分化：国内债务扩张偏弱，M1表现却相对稳定。这一差异主要来自出口形成的外部现金流。外需较好一方面稳定了出口企业和部分科技制造企业的盈利及现金流，另一方面降低了国内政策进一步扩大财政支出的紧迫性。
M1与国内债务脉冲的裂口是观察内外需切换的重要窗口。若出口回落而财政未能及时接替，M1可能面临下行压力；若财政扩张有效对冲出口回落，裂口有望收敛，内需企业现金流将出现实质性改善。
银行是内需修复的资产表达：从双杀到双击的路径推演
银行经营与国内债务、财政支出、居民资产负债表和地产周期高度相关，是内需修复较为直接的资产表达。在内需偏弱阶段，银行仍可依靠存量资产、净资产积累和稳定分红提供基础回报。银行投资收益可拆分为股息回报、净资产增长和估值变化三个部分，当前银行基本面并不需要较高的宏观增速才能保持稳定。
当前银行面临双重压力：一是国内信用需求偏弱带来的盈利预期压力；二是宽基资金流出带来的估值压力。银行在宽基指数中权重较高但日常换手率较低，当宽基ETF出现较大规模净流出时，相同规模的被动减持对银行股价影响更明显。近期沪深300ETF份额已出现边际恢复迹象，若基本面预期与资金配置趋势形成共振，银行板块有望同时受益于盈利预期上修和PB估值修复，从"盈利与估值双杀"转向"戴维斯双击"。
