银行业研思录之十三：中国内需或成全球占优资产-260730（16页）.pdf

核心结论速览： 内需资产正从“最差的时候”走向“最好的时候”——银行是核心表达：过去两年，银行等内需资产面临“盈利预期+估值”双重压力。随着美国非银融资回落、国内财政接力、居民债务压力缓解，内需资产可能从“双杀”转向“戴维斯双击”。银行是这一修复最直接的资产表达。 美国非银贷款的“2万亿”支撑了中国出口——但增速已回落：过去两年美国非银贷款由约1万亿增至约2万亿美元，支撑了美国资本开支和中国出口。但非银贷款增速已从高位回落，这是观察内外需切换的关键变量。 2026年居民经营贷集中到期是地产的核心压力——2027年有望缓解：2021年上半年及2023年部分三年期经营贷在2026年集中到期。居民被动去杠杆压缩消费并增加二手房供给。进入2027年后，到期规模下降，地产压力有望边际缓解。 财政有“弹药”——上半年支出偏慢，下半年具备回升空间：上半年出口表现较好，财政支出节奏偏慢，资金并未完全使用。即使全年总量未超预算扩张，下半年财政对经济的同比拖累也可能逐步减弱。 银行投资的“三部分收益”——股息+净资产增长+估值修复：银行投资收益可拆分为股息回报、净资产增长和估值变化。当前银行基本面稳定，内需修复有望推动估值修复成为超额收益的主要来源。 两类银行值得关注——成长性与高股息：资产质量较好、区域信用需求较强的成长性银行；经过拨备还原后真实股息率仍有吸引力的高股息银行。银行股息需同时考虑资本工具、拨备水平和信用成本的可持续性。 宽基ETF资金已出现边际恢复——银行是权重最高、最受益的板块：银行在沪深300中权重较高但日常换手率较低，被动资金流入时估值弹性最大。近期沪深300ETF份额已出现边际恢复，若趋势延续，银行估值有望率先受益。H2：内需资产从“双杀”到“双击”的转换逻辑。过去两年，银行等内需资产面临“盈利预期与估值的双重压力”： 盈利预期压力：国内信用需求偏弱，企业和居民融资需求不足，市场对银行资产质量和盈利增长持悲观预期。 估值压力：宽基ETF流出时，银行作为权重较高、换手率较低的板块，被动减持压力更大，估值持续承压。三个条件正在创造转换窗口：条件一：美国非银融资回落。美国非银贷款增速已从高位逐步回落。过去两年支撑美国资本开支和中国出口的“海外资金来源”正在发生变化。条件二：国内财政加快。上半年出口表现较好，财政支出节奏偏慢，资金并未完全使用。下半年财政对经济的同比拖累有望减弱。条件三：居民债务压力缓解。2026年经营贷集中到期压力较大，但进入2027年后集中到期规模下降，居民被动去杠杆压力有望边际缓解。如果三个条件成立，内需资产将转向“盈利预期修复+估值修复” ，这正是典型的“戴维斯双击”环境。H2：美国非银贷款的“2万亿”是如何影响中国投资的。过去两年，美国非银贷款规模由约1万亿美元增加至约2万亿美元，增量接近1万亿美元。这一扩张支撑了美国资本开支的较高强度，是中国部分制造业和科技产品出口较好的重要原因之一。传导链条：美国非银部门（证券机构、保险、基金、私人信贷）融资扩张→支撑美国企业资本开支→增加对中国制造业和科技产品的进口需求→中国出口企业盈利改善→支撑A股外需板块表现。当前关键变量：非银贷款增速已从高位逐步回落。如果增速持续下降，新增债务扣除利息支出后，继续向其他部门提供增量现金流的能力可能会明显减弱。对投资决策的含义：外需的“海外资金来源”正在发生变化。如果美国非银融资继续回落，外需对A股的支撑将减弱，而内需资产的相对价值将上升。H2：2026年经营贷到期压力——地产的核心约束。为什么2026年压力大？居民经营贷的常见期限为三年和五年： 2021年上半年经营贷和房地产市场活跃→五年期贷款在2026年集中到期。 2023年部分新增三年期经营贷→同样在2026年到期。两批贷款同时到期形成“偿还高峰”。偿债压力的双重影响：1. 消费约束：居民需要增加现金储备和偿债支出，消费能力受到约束。2. 供给增加：部分居民通过出售房产偿还贷款，增加二手房供给，限制价格修复。为什么2027年有望缓解？进入2027年后，经营贷集中到期规模下降，居民被动去杠杆压力边际缓解。偿债压力下降不等于地产立即进入上行周期，但有助于改善供需关系——居民被动出售减少，房价下行压力缓和。对投资决策的含义：地产企稳首先是债务压力缓解，其次是价格预期稳定，最后才可能表现为销售和投资改善。2027年可能是地产预期改善的转折点。H2：财政的“弹药”与接力窗口。2026年上半年，出口和经济增长表现较好，财政支出节奏偏慢。从全年预算约束看，财政资金并未完全使用，后续支出强度具备回升空间。外需与财政的替代关系： 外需强→财政提前发力的必要性低。 外需转弱→财政接力的必要性提高。财政扩张的三层次传导：1. 政府部门支出增加。2. 转化为企业存款和居民收入。3. 改善内需企业经营现金流。对投资决策的含义：财政由收敛转向扩张，不仅影响当期盈利，也会改变投资者对未来名义增长、信用需求和资产质量的预期。这是内需资产估值修复的重要催化。H2：银行股投资的“三部分收益”框架。银行投资收益可以拆分为三个部分：第一部分：股息回报。当前银行股息率具有吸引力，但需要区分“静态股息”和“真实股息”。银行股息不能只依据静态分红金额测算，还需同时考虑资本工具、拨备水平、潜在信用成本和未来利润的可持续性。第二部分：净资产增长。银行通过利润留存持续增厚净资产。即使估值不变，净资产增长本身也能带来价值增长。第三部分：估值变化。当前银行估值处于低位。内需修复有望推动估值修复成为超额收益的主要来源。从“双杀”到“双击”的转换： 前期：盈利预期下修（EPS承压）+估值收缩（PB下降）。 后期：盈利预期修复（EPS上修）+估值扩张（PB回升）。H2：两类银行配置方向。方向一：成长性银行。特征：资产质量较好、区域信用需求较强、利润增速较高。在经济企稳和信用修复的环境中，这类银行的盈利弹性更大。方向二：高股息银行。特征：经过资产质量和超额拨备还原后，真实股息率仍具有吸引力。适合追求稳定回报的投资者。投资决策的核心考量： 银行股息不能只看静态分红金额。 需同时考虑资本工具、拨备水平、潜在信用成本和利润可持续性。 在经济修复初期，成长性银行的估值弹性可能更大；在利率下行环境中，高股息银行的防御性更强。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部市场分析，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：内需资产从“双杀”转向“双击”的条件是什么？A：三个条件——美国非银融资继续回落、国内财政支出加快、居民经营贷集中到期压力缓解。三个条件共振将推动内需资产从“盈利与估值双杀”转向“戴维斯双击”。Q2：美国非银贷款的“2万亿”对中国投资意味着什么？A：美国非银贷款从约1万亿增至约2万亿美元，支撑了美国资本开支和中国出口。但增速已从高位回落，是观察外需变化的关键变量。Q3：为什么2026年居民经营贷偿还压力大？A：2021年上半年及2023年部分三年期经营贷在2026年集中到期。经营贷到期约束消费并增加二手房供给，是地产短期压力的核心来源。Q4：财政为什么具备接力空间？A：上半年出口表现较好，财政支出节奏偏慢，资金并未完全使用。下半年财政对经济的同比拖累有望减弱。外需转弱时财政接力的必要性将提高。Q5：银行投资的“三部分收益”是什么？A：股息回报、净资产增长和估值变化。当前银行基本面稳定，内需修复有望推动估值修复成为超额收益的主要来源。Q6：银行板块有哪些配置方向？A：两类方向——资产质量较好、区域信用需求较强的成长性银行；经过拨备还原后真实股息率仍有吸引力的高股息银行。数据来源说明。本文数据来源于国联民生证券于2026年7月发布的《银行研思录之十三：中国内需或成全球占优资产》研究报告。