正邦科技正从复产期迈向放量期。华鑫证券研究报告预测，2024-2026年公司营收分别为84.06/133.38/175.25亿元（CAGR超30%），归母净利润分别为5.77/10.22/6.72亿元。能繁母猪从2024年底28.5万头增至2026年50万头，生猪出栏从392.7万头增至985.8万头。2025年是盈利兑现高峰，2026年因猪价回落盈利有所调整，首次覆盖给予“买入”评级。
出栏量快速恢复：2024-2026年从392万头增至986万头
正邦科技复工复产进度在双胞胎帮扶下持续加速，出栏量恢复路径清晰。我们使用前一年能繁母猪存栏量、PSY、育肥成活率三者相乘推算后一年出栏量。预计2024年底能繁母猪产能恢复至28.5万头，2025和2026年分别达40和50万头。PSY和育肥成活率伴随产能利用率提升和养殖体系内化小幅提升。经测算，2024/2025/2026年生猪出栏量分别为392.7/702.4/985.8万头。
仔猪和商品猪占比各为50%。2024年1-10月正邦共出栏生猪302.04万头（仔猪158.51万头、商品猪143.53万头），仔猪占比略高。随着育肥产能恢复（2024年新开发养户栏位120万个），商品猪占比将逐步提升，最终实现仔猪和商品猪均衡出栏结构。能繁母猪快速恢复是出栏量增长的基础，产能利用率提升将带动出栏量跨越式增长。
图表：公司业务拆分和业绩假设
表4：正邦科技核心业务假设（2024-2026E）| 指标 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 能繁母猪（万头） | 28.5 | 40 | 50 |
| 生猪出栏（万头） | 392.7 | 702.4 | 985.8 |
| 猪价（元/公斤） | 17.5（Q4） | 16.0 | 15.0 |
| 育肥成本（元/公斤） | 16.5 | 14.0 | 13.8 |
| 断奶成本（元/头） | 400 | 350 | 330 |
营收利润预测：2025年盈利高峰，营收133亿净利10亿
基于出栏量恢复和成本优化路径，预测公司2024-2026年收入分别为84.06/133.38/175.25亿元，同比增速20.2%/58.7%/31.4%。归母净利润分别为5.77/10.22/6.72亿元，对应EPS 0.06/0.11/0.07元。2025年为盈利兑现高峰——出栏量快速恢复至702万头、成本降至14.0元/公斤、猪价保持16.0元/公斤，毛利率提升至17.28%。2026年因猪价回落至15.0元/公斤，盈利有所调整但出栏量增长至986万头支撑营收继续增长。
饲料业务伴随产能恢复迅速增长（2024前三季度饲料总销量超90万吨），盈利能力回到正常水平。兽药业务2024年因复产重点放在饲料和生猪养殖上有所缩量，未来与双胞胎动保协同发展。综合毛利率从2024年10.85%升至2025年17.28%，2026年受猪价回落影响降至12.34%。
估值分析：当前PE对应25年29倍，“买入”评级
当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为52.1/29.4/44.7倍。2025年PE 29倍处于合理区间——考虑到公司正处于出栏量快速恢复期（2025年出栏+78.9%）和成本快速优化期（育肥成本降至14.0元/公斤），且双胞胎资产注入预期有望带来估值溢价。当前股价对应PB分别为3.0/2.8/2.6倍，处于行业合理水平。
中期催化因素：①双胞胎帮扶目标持续兑现（成本下降、出栏量提升）；②2025年猪价维持盈利区间；③双胞胎资产注入进展超预期（2年内启动、4年内完成）。长期催化：双胞胎和正邦重组合并后，养殖规模超2000万头跻身行业前三，饲料超1400万吨位居前列，成本优势延续行业第一梯队。首次覆盖给予“买入”评级。
