华安证券研究所报告显示，造纸行业已从2023年10月进入被动去库存周期，经济回暖需求复苏但生产端滞后。复盘上一轮被动去库存阶段，头部企业具有明显"超额前置"特征。按库存周期各阶段运行约12个月推算，2025Q1有望进入主动补库存阶段。晨鸣纸业超七成产能停产，文化纸及白卡纸供需改善可期。
造纸行业库存周期阶段划分与当前定位
根据原材料库存、产成品库存、原材料价格、成品价格和吨纸盈利，库存周期划分为四个阶段。被动去库存阶段特征为经济回暖需求复苏但生产滞后，原材料库存持平或上涨、产成品库存下降，原材料价格下降、成品纸价企稳回升，纸企盈利呈现复苏迹象。造纸行业自2023年10月进入被动去库存阶段。主动补库存阶段为应对需求增长企业积极备货，原材料和产成品库存均上涨，原材料和成品纸价均上涨，盈利先上行后变动。被动补库存阶段需求回落但生产未能及时调整，盈利下降。主动去库存阶段需求持续收缩企业减产，原材料和成品纸价均下降，盈利下行后企稳。按各阶段运行约12个月推算，行业或将于2025Q1进入主动补库存阶段。不同库存周期阶段中，太阳纸业利润率水平在同行业处于领先地位，即使在行业最悲观时期仍能取得稳定盈利能力。
头部企业"超额前置"特征复盘
复盘上一轮2019年11月至2021年1月被动去库存周期阶段，以2018年1月2日为基点计算太阳纸业相对于SW造纸的超额收益率，板块头部企业具有明显"超额前置"特征，头部企业超额收益在该阶段最为明显。被动去库存和主动补库存周期阶段超额收益尤为突出。2023年10月行业再次进入被动去库存阶段，头部企业超额收益有望继续扩大。太阳纸业2012年至2023年纸浆产能从225万吨增长至1225万吨（CAGR 16.66%），营业收入从104.09亿元增长至395.44亿元（CAGR 12.90%），归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元（CAGR 29.72%），利润增速高于收入增速。公司业绩增长节奏与产能拓展节奏匹配，规模效应和林浆纸一体化优势明显，漂白木浆自给率达60%左右。
浆价走势与新增产能影响
2024年3月以来内外盘木浆价格偏强势，5月末起进入下行通道。内盘针叶浆/阔叶浆均价分别从高点回落至6267.86/4412.05元/吨，外盘针叶浆银星/阔叶浆金鱼分别报785/550美元/吨。供给端扰动消除叠加新增产能投放推动浆价下行：芬兰政治罢工结束（4月8日港口恢复运营），芬林集团凯米工厂重启（6月20日）。新增产能方面，漳州联盛项目新增阔叶浆产能120万吨（6月末试生产），Suzano巴西Cerrado项目新增255万吨（7月底投产，9个月爬坡期，2024年贡献90万吨产量、70万吨销量），国内华泰纸业/北海玖龙/仙鹤分别有70/110/20万吨阔叶浆待投产。全球新增产能均为阔叶浆，针阔价差扩大，针叶浆价格较阔叶浆更为坚挺。纸价方面，截至12月6日双胶纸/双铜纸/白卡纸/箱板纸/瓦楞纸分别为5363/5470/4220/3697/2826元/吨，较年初分别下降438/350/560/149/86元/吨。双胶纸/白卡纸吨毛利分别为-63/-351元/吨，纸企盈利能力承压。
晨鸣纸业停产重塑供需格局
2024年11月19日，晨鸣纸业公告三季度以来主要产品价格持续走低、经营亏损严重，叠加金融机构压缩贷款规模导致流动资金紧张。截至公告日，寿光基地1条白卡纸生产线、1条文化纸生产线和1条铜版纸生产线，湛江基地化学浆生产线、1条文化纸生产线和1条白卡纸生产线，江西基地及吉林基地临时停产。停机浆、纸产能703万吨，占总产能71.7%，影响月度浆纸产量约58万吨、纸销量约35万吨。2023年全国纸及纸板总产量12965万吨，晨鸣纸业产能477万吨全国占比3.68%。山东省纸及纸板产量2150万吨占全国16.58%，晨鸣纸业占山东省产量约五分之一。晨鸣纸业年产能约1100万吨，木浆产能430万吨，制浆与造纸产能基本平衡。停产纸种主要为白卡纸和文化纸，停产时间若较长，文化纸及白卡纸供需有望改善、纸产品价格有望上涨，带动相关纸企盈利能力提升。关注太阳纸业（林浆纸一体化成本优势明显，长周期成长股）、博汇纸业（白卡纸头部企业，产品结构升级）。
晨鸣纸业停产产能与行业影响测算| 项目 | 数据 |
|---|
| 停产产能（万吨） | 703 |
| 占总产能比例 | 71.7% |
| 月度影响浆纸产量（万吨） | 58 |
| 月度影响纸销量（万吨） | 35 |
| 2023年全国纸及纸板总产量（万吨） | 12965 |
| 晨鸣纸业全国产量占比 | 3.68% |
| 停产纸种 | 白卡纸、文化纸、铜版纸 |
