轻工制造2025年度策略：传统消费复苏在途新兴赛道空间可期-241216（65页）.pdf

1、传统消费复苏在途，新兴赛道空间可期传统消费复苏在途，新兴赛道空间可期证券研究报告证券研究报告20242024年年1212月月1 16 6日日分析师：徐 偲 SAC执业证书号：S0010523120001 邮箱： 分析师：余倩莹 SAC执业证书号：S0010524040004 邮箱：轻工制造轻工制造2025年度策略年度策略核心观点核心观点 家居：以旧换新政策持续推进家居：以旧换新政策持续推进，关注家居估值修复关注家居估值修复地域层面地域层面，家居以旧换新补贴属于首次享受补贴政策，在全国推进的省市数量少于家电，行业集中度较低，资质审核需要更多时机，推行落地偏慢。展望后续，有望全国大范围推广。品类层

2、面品类层面，根据我们的统计，各省市对智能马桶/功能沙发/智能床&床垫的以旧换新政策补贴覆盖率较高，分别为93%/90%/87%。格局层面格局层面，审核资质严格，需要商家先行垫资，政府的资金拨付有时滞，规模较小、资金实力较弱的小型个体专卖店、夫妻老婆店参与的积极性较弱，市场份额有望向资金实力较强的头部品牌集中。业绩层面业绩层面，从家居企业门店接到订单定金到工厂接单排产需要2-3月的时间，从工厂排产到完成出货转化为财报收入需要7-20日的时间，预计此轮以旧换新国补对于家居企业的业绩刺激将于24Q4和25Q1体现，且软体家居快于定制家居。估值层面估值层面，对标上一轮家电政策刺激，此轮家居刺激政策对估

3、值的提升催化作用未完全体现，家居板块估值仍处于历史低位，有较大向上修复空间。建议关注：建议关注：1 1）渠道覆盖度高渠道覆盖度高、品类布局完善品类布局完善、资金实力强的头部家居公司资金实力强的头部家居公司。2 2）布局政策覆盖布局政策覆盖率较高的智能家居品类的品牌率较高的智能家居品类的品牌。建议关注建议关注【欧派家居欧派家居、索菲亚索菲亚、志邦家居志邦家居、顾家家居顾家家居、瑞尔特瑞尔特、好太太好太太】。造纸：周期底部供需优化造纸：周期底部供需优化，关注造纸格局改善关注造纸格局改善从库存周期来看从库存周期来看，我们认为造纸行业已从2023年10月开始进入被动去库存周期，复盘上一轮2019.11

4、-2021.1被动去库存周期阶段，板块头部企业具有明显的“超额前置”特征，头部企业超额收益在该阶段最为明显。此外，按照库存周期的演绎逻辑，每个阶段运行时间在12个月左右，预计造纸行业或将于2025Q1进入主动补库存阶段。从浆纸价格来看从浆纸价格来看，2024年3月以来内外盘木浆价格偏强势，5月末以来浆价处于下行通道，主要系供给端扰动消除叠加新增产能投放预期影响，纸价亦处于历史低位，纸企盈利能力承压。从市场格局来看从市场格局来看，晨鸣纸业部分债务面临逾期，11月份以来对部分生产基地进行了限产、停产，停机浆、纸产能703万吨，占总产能的71.7%。晨鸣纸业停产时间若较长，文化纸及白卡纸供需情况有望

5、好转，纸产品价格有望上涨，带动相关纸企盈利能力提升。建议关注建议关注【太阳纸业太阳纸业、博汇纸业博汇纸业】。2敬请参阅末页重要声明及评级说明敬请参阅末页重要声明及评级说明核心观点核心观点 烟草：传统烟草积极谋变烟草：传统烟草积极谋变，新型烟草创新发展新型烟草创新发展传统烟草方面传统烟草方面，在全球不断推进控烟背景下，成人烟民数量和卷烟销量持续下降，卷烟市场规模的增长主要由单价和人均消费额增长贡献，中国烟草积极通过高价格&新产品&新市场战略推动收入规模增长。在新市场方面，中烟香港作为中烟国际负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，承载中国烟草全球化战略使命，前路星辰大海。新型烟草方面新

6、型烟草方面，近年来在控烟与减害背景下，新型烟草产品的技术不断创新迭代、吸食体验逐步完善，消费者对电子烟产品的接受程度不断提高，全球新型烟草快速发展，新型烟草的用户渗透率不断上升，其中，加热不燃烧（HNB）电子烟为主品类，增速领跑新型烟草。四大烟草公司积极布局新型烟草领域，如英美烟草将在2024年年底前推出加热不燃烧的突破性新品GloHilo，由思摩尔国际提供一体化产品解决方案，并将在 2025 年于关键市场中进一步推广。建议关注建议关注【中烟香港中烟香港、思摩尔国际思摩尔国际】。新消费：跨境电商蓬勃发展新消费：跨境电商蓬勃发展，谷子经济推动谷子经济推动IPIP变现变现跨境电商方面跨境电商方面，