2025年裕龙港务实现净利润2亿元，占恒通股份归母净利润的75%——港口业务已成为这家公司最核心的利润引擎。华创证券深度拆解裕龙港务“前港后厂”独家配套模式的壁垒构成、裕龙石化的投产节奏，以及港口行业的商业模式如何决定了其高盈利特征。
港口业务已成为恒通股份核心利润来源
恒通股份主营业务包括港口业务、实体物流业务（货物运输）和清洁能源（LNG）三大板块。自2024年9月裕龙石化一期炼油二系列试车投产以来，港口业务迅速成为公司最主要的利润来源：
- 2024年：港口业务收入2.18亿元，毛利1.28亿元，毛利占比45.7%
- 2025年：港口业务收入5.76亿元（同比+165%），毛利2.49亿元，毛利占比60%
- 2025年裕龙港务净利润2亿元，占公司归母净利润的75%
港口业务的盈利能力明显高出传统主业。2025年港口业务毛利率达43.2%，而货物运输毛利率为27.3%，LNG业务毛利率仅9.3%。这种盈利能力的差异反映了港口资产“高壁垒、强定价、低波动”的运营特征。
裕龙港务的高壁垒如何构建？
排他性——“前港后厂”独家配套
裕龙港务是围绕山东裕龙石化产业园打造的园区独家配套港口枢纽。公司依托烟台港龙口港区南作业区（裕龙岛港区）已建成的7个生产性泊位，为园区企业提供船舶停泊、货物装卸、货物仓储等服务。通过与裕龙石化“前港后厂”深度绑定，具备较强排他性和确定性。
这种“前港后厂”模式意味着：裕龙石化的所有原材料（原油、煤炭等）进港和成品（成品油、化工品）出港，都必须经由裕龙港务完成装卸和仓储服务。恒通股份2025年前五名客户销售额占比高达75.2%，其中关联方（南山集团及其子公司）销售额占比68.1%，清晰体现了这种排他性客户关系的实际运行。
资产壁垒——港口基础设施不可复制
港口业务的天然壁垒在于基础设施的不可复制性。裕龙港务已建成1-3（10万吨级和4万吨级通用泊位）、6、7（5万吨级液体化工泊位）和10、11泊位（5万吨级液化品及10万吨级油品泊位），设计年通过能力合计达2,406万吨，可满足大型油轮和化工船的靠泊需求。港口区位、码头岸线、航道水深、后方堆场等要素构成了竞争对手无法轻易复制的资产组合。
货种覆盖——约30个货种的综合服务能力
裕龙港务可经营的货种包括干散货、液化品、液化气体、油品和集装箱等约30个货种。其中干散货类主要为煤炭，液化品类涵盖混合二甲苯、石油苯、甲醇、乙二醇、液氯等，液化气体涵盖混合碳四、乙烯、丙烯等，油品类涵盖原油、汽油、柴油、航煤等，集装箱货种涵盖PP、PE、ABS、橡胶产品等。这种多货种覆盖能力使港口业务能够跟随裕龙石化的产品结构升级而持续拓展服务范围。
港口行业的商业模式如何驱动盈利增长？
港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓储、运输及物流等综合服务，其中装卸费是核心收入来源。
收入端——吞吐量+费率+结构三维驱动
港口收入的核心驱动因素在于港口吞吐量的增长、装卸费率的提升以及货物结构调整。对于裕龙港务而言：
- 吞吐量：随裕龙石化开工率提升而同步增长。2024年9月一期炼油二系列试车投产，标志着货量拐点的到来
- 装卸费率：按照山东省内其他港口（如青岛港、日照港）及港口计费管理办法收费，费率具有行业基准保障
- 货物结构：从建设期的大件设备装卸，向原油/煤炭进港、成品油/化工品出港的常态化运营切换，结构持续优化
成本端——固定成本占比高，产能利用率决定利润弹性
港口行业的成本结构中，折旧及人工等相对固定成本占总成本比例较高。因此，港口产能利用率极大影响利润情况——产能利用率越高，单位货物分摊的固定成本越低，利润弹性越大。
裕龙港务正处于“产能爬坡期”向“满产兑现期”过渡的关键阶段。2024年港口业务毛利率约为58.7%（当年毛利1.28亿/收入2.18亿），2025年综合毛利率43.2%（受租赁/代理及吊装业务结构调整影响）。随着码头收入占比提升和装卸仓储业务放量，华创证券预测2026年港口业务毛利率将提升至55%，充分体现产能利用率提升带来的固定成本摊薄效应。
未来成长空间——从“大客户”到“生态圈”
恒通股份在年报中明确表示，随着山东裕龙石化产业园区内更多上下游企业入驻，经营团队将积极对接入驻企业的港口运输需求，把“大客户”变成“生态圈”。
2025-2026年是公司港口业务从“产能爬坡期”迈向“满产兑现期”的关键阶段。公司将从码头运营商升级为供应链管家，依托港口枢纽地位，逐步向航运、贸易、供应链金融等上下游延伸，成为石化产业园区内的“物流总包商”。
从增量来源看，2026年的边际增量不仅来自裕龙石化一期炼油二系列产能利用率的继续提升，也来自围绕炼化一体化项目布局的配套和深加工企业陆续投产。港口业务将从服务单一核心客户，逐步扩展为服务整个石化产业园区的港口物流枢纽。
裕龙港务盈利预测（华创证券）| 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|
| 港口业务收入（亿元） | 5.76 | 6.70 | 7.59 | 8.57 |
| 同比增速 | 165% | 16% | 13% | 13% |
| 港口毛利率 | 43% | 55% | 56% | 56% |
