广发证券研究报告分析了原料药行业供需格局的变化趋势。2024年下游制剂客户去库存已进入尾声，多数客户已恢复正常备货，部分客户开始逐步补库。青霉素类6-APA 350元/kg、头孢类7-ACA 480元/kg高位震荡，激素类双烯108万元/吨小幅上行，兽药类氟苯尼考180元/kg触底。下游补库周期开启叠加部分品类供给出清，2026年原料药行业供需格局有望持续改善。
库存周期切换：从去库到补库
2024年原料药行业最核心的变化是库存周期的切换。2023年全年，下游制剂客户持续去库存，导致原料药PPI指数持续低于100，2023年5-6月甚至跌至94.4的低点。
2024年，下游制剂客户去库存已进入尾声。多数客户已恢复正常备货，部分客户开始逐步补库。库存周期从“主动去库”向“被动去库”乃至“主动补库”的切换，将为原料药行业带来需求端的边际改善。
补库周期的开启对原料药价格具有正向支撑。特色原料药如缬沙坦（710元/kg）、阿托伐他汀（1300元/kg）已在底部稳定超过一年，若补库需求持续释放，价格有望迎来反弹。抗生素类产品如6-APA（350元/kg）、7-ACA（480元/kg）处于高位震荡，补库需求将支撑价格维持高位。
各品类供需格局分化
原料药各品类供需格局呈现明显分化。
抗生素类：青霉素和头孢类上游价格处于高位震荡。6-APA从140元/kg大幅提价至350元/kg（涨幅171%），7-ACA从340元/kg提升至480元/kg。β-内酰胺类抗生素约占世界抗生素市场的70%，其上游中间体的高价格反映了供需偏紧的格局。但需关注高位价格下新增产能释放的风险。
激素类：产品价格基本保持稳定，上游价格小幅提价。双烯（双烯醇酮醋酸酯）从2023年7月的90万元/吨持续上行至108万元/吨。黄体酮（1950元/kg）和氢化可的松（5600元/kg）均稳定超过一年。激素类原料药供需格局相对健康。
兽药类：氟苯尼考价格从最高725元/kg持续下行至180元/kg，在180-210元/kg区间已持续近一年。综合考虑生产制造成本，部分企业已进入亏损运行状态，产业有望进入供给出清环节。氟苯尼考的供给出清将是兽药类原料药的重要观察点。
投资主线与受益标的
基于供需格局变化，原料药行业的投资主线可分为三条。
主线一：抗生素高位震荡受益。青霉素和头孢类上游价格高位运行，相关企业盈利弹性较大。普洛药业作为抗生素中间体龙头企业，受益于6-APA和7-ACA的高位价格。仙琚制药在甾体激素和抗生素领域均有布局。
主线二：特色原料药底部反弹。缬沙坦、阿托伐他汀等特色原料药价格已在底部稳定超过一年，若补库需求释放，价格有望反弹。华海药业（沙坦类）、天宇股份（沙坦中间体）、奥锐特（特色原料药）等企业有望受益。
主线三：供给出清困境反转。氟苯尼考价格已跌破部分企业的成本线，若行业进入供给出清，价格有望从底部回升。4-AA在700元/kg低位已维持一个季度，同样处于供给出清临界点。关注相关企业在行业洗牌中的竞争格局变化。
建议关注仙琚制药、普洛药业、华海药业、天宇股份、奥锐特、奥翔药业等。同时需注意市场竞争风险、环保风险和行业产业政策风险。
