油运行业正经历前所未有的供给刚性周期。VLCC在手订单占比仅9.3%，处过去二十年相对低位。船东规模下单意愿不足源于船价高企、投资回收期预期缩短、运价中枢预期分歧。油轮老龄化严重——20年及以上VLCC占比17%。国泰君安指出，未来数年油轮供给刚性将持续，不仅源于船厂船台紧张，更因船东规模下单意愿不足，且老船拆解有望加速，供需有望好于市场预期。本报告基于国泰君安2025年1月5日发布的《供给刚性持续，期待需求意外——2025年交运行业年度策略之航运行业》，深入分析油运供给刚性。
油运供给刚性总览
油运行业正处供给约束的历史性阶段。VLCC在手订单占比仅9.3%，远低于历史均值。2024年VLCC仅交付2艘，2025年计划交付仅5艘。新签订单方面，过去两年VLCC下单有限，船东规模下单意愿不足。核心原因在于新船投资回报预期偏低——VLCC五年期期租不到4万美元/天，未及新船合理回报对应的运价中枢下限。国泰君安预计2025-26年VLCC船队增速将分别为0.5%、2.7%，供给弹性极为有限。
船东规模下单意愿不足的三大原因
油轮船东规模下单意愿不足源于三重因素。其一，新造船价高企，已近历史高位，对新船投资回报率形成直接压制。其二，投资回收期预期缩短，船东对长期景气持续性存疑。其三，运价中枢预期尚有分歧，VLCC五年期期租不到4万美元/天，未达新船合理回报对应的运价中枢下限（约6万美元/天）。油轮/散货船舶成本占固定成本比例约五成，船东对新造船价更为敏感，规模下单有待景气预期进一步上升。
船队老龄化与有效运力收缩
油轮老龄化严重，目前船龄20年及以上VLCC占比17%，25岁及以上占比2%。灰色市场暂为老船提供运营空间，导致过去两年老船拆解极为有限。若未来制裁结束，老船或将迎来批量拆解。IMO环保监管趋严，技改导致限速与持续降速，将长期限制有效运力向上弹性。国泰君安预计未来数年正规市场运营船舶将每年降速1-2%，有效运力增速将低于船队规模增速。
供给刚性对油运景气的支撑逻辑
供给刚性是油运行业未来2-3年最确定的逻辑。与集运行业不同，油轮船东不会因短期景气上行而大规模下单。船东基于单船投资回报率模型决策，目前VLCC五年期期租价格远未达到规模下单的阈值。同时，船厂船台已被集装箱船等订单排满至2027年，进一步限制新船交付能力。国泰君安认为，供给刚性持续叠加需求增长，油运供需有望好于市场预期，维持油运增持评级。
表：VLCC供给端关键数据| 指标 | 数据 |
|---|
| VLCC在手订单占比 | 9.3%（二十年低位） |
| 2024年VLCC交付量 | 仅2艘 |
| 2025年VLCC计划交付 | 仅5艘 |
| 2025-26年船队增速 | 0.5%、2.7% |
| VLCC五年期期租 | <4万美元/天 |
| 20年及以上VLCC占比 | 17% |
