申万宏源银行报告提出以“PE-ROE”新框架重新审视银行估值。市场习惯于传统“PB-ROE”估值逻辑，核心在于过去十年银行ROE逐步走低，以“B”为对象进行定价更为合理。但当前银行ROE已重新进入趋稳阶段，重新关注“盈利定价”（PE）有其合理性。银行ROE位居全行业前5，而PE定价为全行业最低，意味着市场超前映射了过于悲观的盈利下行预期。通过“PE-ROE”四象限分析，大量上市银行位于“高ROE、低PE”的第四象限，隐含市场判断其ROE将继续下行，这是极为悲观的假设。随着市场重新认知银行ROE的稳定性，第四象限银行有望实现估值回归。
从PB-ROE到PE-ROE——框架切换的逻辑
市场习惯于“PB-ROE”估值逻辑，核心在于过去十年银行ROE客观逐步走低（2013年末约20%下降至2024年末约10%），在“E”稳定性不足阶段，以相对具有确定性的“B”为对象进行定价更为合理，即放弃“盈利定价”的PE估值转为“资产定价”的PB估值。
但当前银行ROE已重新进入趋稳阶段。2013年以来ROE回落，源自资本监管约束杠杆倍数下降和息差单方面承压，更多是阶段性影响而非线性外推的持续趋势。资本新规下杠杆倍数影响趋于稳定，监管呵护息差态度更为明确，银行ROE已重新进入趋稳阶段。这意味着相较于过去仅聚焦“资产定价”，重新关注“盈利定价”有其合理性。
银行系统性低估——ROE前5、PE最低的定价错配
对比全部30个申万一级行业，银行板块ROE约10.8%位居全行业第5，但PE仅约6.5倍，为全行业最低。银行板块整体PE存在回升的合理性——市场给银行最低PE，隐含了对ROE继续深度下行的极端悲观预期。但这种预期既不符合监管导向（稳盈利是稳定金融体系必要条件），也不符合银行存量经营的韧性规律。
PB-ROE框架的局限性在于，第一，PB的相对排名虽能反映ROE的行业相对水平，但不能切实反映ROE稳定性的差异；第二，在当前银行深度破净基础上，紧盯资产定价反而会显著低估银行盈利优势。重新关注PE定价，会揭示银行板块整体的价值洼地。
PE-ROE四象限——哪些银行最有可能估值回归
将上市银行按“PE-ROE”分为四个象限：第一象限（ROE高、PE高）——市场对盈利优势和稳定性给予溢价，如招商银行（ROE 13.2%、PE 7.7x）、宁波银行（ROE 12.6%、PE 6.5x）；第二象限（ROE低但PE高）——市场判断处于更快增长期或盈利改善期，如浦发银行（ROE 6.7%、PE 8.0x）；第三象限（ROE低、PE低）——对相对偏弱盈利给予折价；第四象限（ROE高于同业但PE反而更低）——大量上市银行仍位于此象限，市场判断其ROE将继续下行，这是极为悲观的假设。
第四象限的银行拥有好于行业的ROE但PE反而更低，隐含了ROE深度下行的过度悲观预期。在行业整体PE修复过程中，这些银行有望实现估值回归，尤其以股份行和城农商行为代表。当市场认识到银行ROE并不会如预期继续深度下行，而是进入平稳平台期时，第四象限银行的估值修复弹性最大。
表4：上市银行PE-ROE四象限代表性标的| 象限 | 特征 | 代表性银行 | ROE | PE |
|---|
| 第一象限 | ROE高、PE高（溢价） | 招商银行、宁波银行 | 13.2%/12.6% | 7.7x/6.5x |
| 第二象限 | ROE低、PE高（成长预期） | 浦发银行 | 6.7% | 8.0x |
| 第三象限 | ROE低、PE低（折价） | 民生银行、华夏银行 | 4.9%/6.5% | 6.6x/6.0x |
| 第四象限 | ROE高、PE低（低估） | 成都银行、江苏银行、杭州银行 | 15.7%/13.4%/16.1% | 6.0x/6.1x/5.5x |
