再论银行业投资框架及配置价值：新变革、新驱动、新认知-250526（31页）.pdf

1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 银行 2025 年 05 月 26 日 新变革、新驱动、新认知 看好再论银行业投资框架及配置价值-证券分析师 郑庆明 A0230519090001 林颖颖 A0230522070004 冯思远 A0230522090005 研究支持 李禹昊 A0230123070008 联系人 冯思远(8621)23297818 前言：2024 年来银行板块开启本轮估值修复，而与之相对的是经济外部压力客观存在，似乎与“经济好才能投资银行”方法论相悖，但本质是原有分析框架亟需修正。本篇报告基于传统认知和现实表现的错配，以及资金风格变化入手，修正原有框架所忽视的长期配

2、置价值（这也是公募显著欠配银行的主因）以及低估的耐心资本增配驱动，剖析新周期、新格局下银行配置价值源自何方。立足于传统研究框架，大多投资者往往出于对“经济改善弹性”的期待来预设银行“业绩成长”的概率，从而以短期资金来驱动板块阶段性行情。但我们认为，这种“经济好才投资银行”的方法论可能无法线性外推银行投资价值，新环境下原有框架需要修正。1）“经济再难高歌猛进银行股不值得投资”。在经济处于下行周期，或是经济增长进入底部平台期时，经营稳定性和业绩持续性将成为投资决策的首要考虑，银行板块具有显著的相对优势，超前反映悲观预期、压制估值反而带来预期差。而银行业对支持实体经济、维持金融体系稳定的特殊意义更不

3、容忽视。2）“公募基金长期欠配银行股失去投资价值”。驱动银行板块重估的资金属性正在切换，长期资金、耐心资本更聚焦稳定、持续、可预期的配置价值。一个客观事实是，长期持有银行股的投资回报是可观的，但主动型基金却很难在银行股上获取收益，本质是认知和现实的错配。1）关注业绩驱动是必要的，但过于高频“看业绩”对投资选股事实上意义并不大，近两年的市场表现也证明短期博弈的方法论已收效甚微。银行基本面的韧性和业绩表现的稳定性超出市场预期，现阶段要认识到有必要也有空间保持银行业绩稳定。2）银行本就是经营风险的行业，过度预设风险、低估上市银行处置能力会让投资者面临股价的上行风险。一方面，不发生系统性风险的监管底线

4、下，银行资产质量认定的真实性不可同日而语；另一方面，短期压力客观存在，但只要不存在超预期、难遏制的不良生成，银行有能力以时间换空间确保风险稳步消化（测算详见 2.2）。3）市场往往将“成长”和“价值”对立且可能沉溺于存量博弈，过去经济上行周期这种思维曾带来可观投资收益，以至于短期难以改变和更新，也就选择性忽视了当经济处于转型的平台期时，业绩稳定远比一味追求成长要重要得多。这是 2023 年以来主动基金踏空银行且仍显著欠配的主要原因。不可忽视资本市场变革下银行新的资金驱动：1）保险资金对高股息银行天然有“好感”。“政策引导+破局资产荒+平滑财务指标下的强支撑”是险资增配银行直接诉求，估算增量保费

5、入市将带动 2025-27 年约 2000 亿增量资金流入银行板块、权益配置规模上限提升还将额外为银行板块带来约 700 亿增量资金。2）公募基金改革下，达标业绩比较基准重要性提升，驱动银行价值重估又一大催化。目前超 6 成普通股票+偏股混合基金以沪深 300 或中证 800 为业绩比较基准，而其中银行权重分别约 14%和 11%，相较而言 1Q25 主动基金重仓银行仅3.8%。估算若银行配置比例提升至对应指数中的权重，将为银行带来增量资金超2700亿，占对应银行自由流通市值平均约10%。3）被动指数扩容将带来稳定资金来源。其背后驱动既有发挥类平准基金作用的汇金主动增持（2024 年以来累计增

6、持沪深 300 等指数近万亿级别），也包括国有资本平台（如中国诚通、中国国新等）增持 ETF。以 PE 视角切入，银行作为价值洼地亟待重估，其中“高 ROE、低 PE”银行更具提升空间：过去的 PB 视角适配净资产稳定增长的银行板块，但本质是放弃“盈利定价”转为只关注“资产定价”。而在当前银行 ROE 或已重新进入趋稳阶段，紧盯资产定价反而会显著低估银行ROE稳定性优势，银行平均ROE约10%，位居全市场各板块前5，而PE仅约6倍，位居全市场最低，这意味着银行板块存在系统性重估的合理性。而对于银行内部，我们通过“PE-ROE”划分四个象限，其中第四象限的银行，拥有好于行业的 ROE 表现但 P