开源证券研报复盘了2023年以来银行股大涨行情（农业银行+63.6%、交通银行+52.3%），核心驱动力来自资金面的结构性变化。IFRS9下保险公司FVOCI账户偏好高股息标的，被动指数型基金持仓银行股比例提升至8.55%，SFISF工具首期5000亿元为非银机构增配银行股提供流动性支持。低利率时代高股息银行股配置价值持续凸显。
保险资金——IFRS9重塑险资配置行为，FVOCI偏好高股息
2023年以来国有行累计涨幅领跑银行板块——农业银行（+63.6%）、渝农商行（+58.1%）、中国银行（+53.8%）、交通银行（+52.3%）、建设银行（+42.1%）。涨幅居前的核心特征是高股息+稳定业绩。在IFRS9下，保险公司股票投资若计入FVTPL科目，股价波动体现在利润表放大当期净利润波动；若分类至FVOCI，股价波动计入其他综合收益，股息红利计入当期损益，投资收益更稳定。因此保险公司FVOCI股票投资偏好高股息标的。2022年以来国有行股息率维持在5%以上，2024年11月仍处5.0%-5.5%区间，业绩稳健、分红率稳定在30%的较高水平，受到险资持续加配。中国人保在2023年财报中明确提出“以盈利模式相对稳定、分红率较高的上市公司股票作为主要投资品种，增强新会计准则下投资收益的稳定性”。险资的持续流入为银行股估值提供了底部支撑。
被动指数基金——ETF扩容驱动系统性增配
被动指数型基金是增配银行股的另一重要力量。从沪深300和上证50指数包含的银行股及其权重来看，五大行及招商银行、兴业银行在两大指数中的权重都很高，充分受益于ETF基金扩容。2024Q3被动指数型基金持仓银行股比例提升至8.55%，相较2023年末提升2.77pct。2024年以来ETF份额快速增长，宽基ETF规模扩张直接推动了银行股的被动配置需求。9月24日央行表态将创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），首期操作规模5000亿元，支持以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押从人民银行换入国债等高等级流动性资产，非银机构获取流动性后可进一步增配银行股。当天银行指数即上涨6.32%，T+5累计上涨14.77%。银行股特殊的投资属性使增量资金优先选择——低估值高股息、流通市值大、机构买卖对股价影响小、国有行日均成交额充足。2024Q3末主动基金持有银行比例仅2.82%，仍处历史低位，被动增配与主动补仓的空间叠加，银行股资金面仍有支撑。
低利率时代——资产荒下高股息银行股价值重估
2024年以来“资产荒”现象加剧，长债利率快速下行，10年期国债收益率从2.56%降至2.10%附近。高股息成为资管机构在低利率环境下更优的选择。相较10年期国债收益率（约2.1%），国有行股息率（5.0%+）的超额收益接近300BP，利差处于历史高位。银行股投资的核心框架是“ROE×PB”模型——PB通常与ROE呈显著正相关，银行估值的提升通常需有经济预期改善和业绩改善的支撑。2024年一揽子政策出台后市场对经济预期转向积极，2025年若净息差企稳、化债推进缓释风险，银行股有望迎来“盈利改善+估值修复”的双击。短期看高股息策略（国有行、北京银行等）提供确定性收益，中期看经济复苏主线（优质区域行、零售银行）提供弹性空间。低利率时代银行股高股息的类债券属性将持续吸引增量资金，配置价值凸显。
表格：
国有行股息率与累计涨幅（截至2024年11月8日）| 银行 | 股息率 | 2024年涨幅 | 2023年以来累计涨幅 | 核心驱动 |
|---|
| 农业银行 | 约5.0% | 约32% | 63.57% | 高股息+基本面稳健 |
| 中国银行 | 约5.2% | 约23% | 53.80% | 高股息+ETF权重 |
| 交通银行 | 约5.1% | 约27% | 52.32% | 高股息+估值修复 |
| 建设银行 | 约4.8% | 约24% | 42.10% | 高股息+指数权重 |
| 工商银行 | 约5.3% | 约28% | 40.78% | 高股息+流动性 |
