新房二手房价格背离原因

招商证券研究报告聚焦2009-2012年美国新房与二手房价格的显著背离——新房价格中位数于2009年3月见底回升，二手房价格则持续波动下行至2012年初。期间新房市场呈现量缩价升、二手房呈现量升价跌，量与价均呈反向变动，表明需求并非主导因素。新房端，库存较峰值下降45%、房企信用修复推动供需关系逆转；二手房端，失业率高企、to C救助不力导致法拍房供给激增、库存难降，供给端差异解释了两市场价格的背离。这一分析框架对判断房地产市场的结构性底部具有重要参考价值。

2009-2012期间，美国新房与二手房价格变化趋势存在明显背离。全美新房价格中位数于2009年3月筑底回升，而二手房价格中位数则与全美房价指数一致，继续波动下行直至2012年2月才见底。换句话说，在这三年间，新房价格呈现波动上行，二手房价格则是波动下行，二者走势完全不同。

进一步观察成交量与价格的关系：新房市场整体呈现量缩价升——成交量在2009年初总需求企稳后继续下滑直至2011年初才见底，但价格却从2009年3月开始波动上行。二手房市场则是量升价跌——成交量在2009年初企稳后低位波动回升，但价格持续波动下行至2012年初。新房和二手房各自的量与价均呈反向变化。这并非“量价同步”的普通市场状态，而恰恰符合经典经济学供需关系理论——量价反向变动意味着供给端是价格变化的主导因素。

从总需求端看，美国新房与二手房合计成交量于2009年初基本企稳。虽然2010年下半年个别月份的单月成交量再次创下新低，但从年度数据观察，2008年确实是该轮周期的总购房需求低点。结构性观察发现，二手房需求与总购房需求表现一致，均在2009年初企稳；新房需求可能一部分被更有价格优势的二手房替代，因而于2011年初才见底。总需求在2009年初已基本企稳，难以解释此后三年新房与二手房的价格背离，因此需要从供给端寻找答案。

新房价格能够于2009年初率先筑底，供给端的核心原因是库存已降至历史均值以下。房企从2006年便几乎停止主动补库，经过2006-2009三年多的市场消化以及房企主动降价去库存措施，2009年初新房库存已压降至合理偏低水平。2009年3月末（新房房价最低点），新房库存为31万套，较上一轮库存高点（2006年7月末，57万套）下降45%，且已经低于35万套的历史均值。2009年1月，全美新房去化周期见顶回落，2009年3月新房价格筑底回升。

新房价格企稳的第二个重要原因是房企主体信用预期的修复。在2008年下半年政府全面救市（包括TARP等）之下，2008年10月银行间流动性风险得以缓释（TED spread见顶回落），一个月后的2008年11月房企层面的信用风险得到间接改善（房企一年内违约概率见顶回落），带动定价中风险溢价的修复。信用修复意味着房企后续断臂降价求生的压力下降，降价去库存保现金流的动机越来越弱。

第三个因素是市场上总存在部分对杠杆相对不敏感的改善性新房需求。这部分需求包括因房屋折旧产生的置换需求，以及高收入群体对新建房屋的品质偏好。在供给端有效供应萎缩的背景下，即便总需求偏弱，新房价格仍可获得支撑。2009年以后，在市场有效供应萎缩以及房企进一步降价意愿下降的共同推动下，供需关系拐点出现，新房市场呈现量缩价稳且回升的特点，与二手房明显不一致。

二手房市场在2009-2012期间面临截然不同的供给端压力。2009年后的三年间，全美失业率持续在8%以上。与此同时，to C救助政策（Making Home Affordable计划）效果有限——该计划于2009年2月推出，帮助具有存量按揭偿还压力的业主通过修改偿贷方案以避免丧失抵押品赎回权。但是，该计划推出时间不够及时（推出时失业率和个贷违约率均高达8%），再加上申请条件严苛且为自愿性项目（贷款服务商自愿加入、自愿提供贷款修改服务，政府无法强制要求贷款机构配合，因为大部分问题房贷由私人部门而非政府机构持有），因此2009年后个贷违约问题未能得到有效解决。

个贷违约率从8%攀升至12%的峰值，而后略降至10%（对比次贷危机前这一违约率常年在2.5%以下）。亨利·保尔森（2006年7月至2009年1月担任美国财长）在其回忆录《峭壁边缘》中提到，财政部和美联储的经济学家们在2007年时大幅低估了次贷的严重性。2009/2010/2011平均每年因个贷违约而被拍卖的房屋数量达106万套，平均占每年未待售二手房的40%（对比次贷危机前法拍房仅占二手挂牌的10%）。尽管政府和民间的努力下，有500万美国人受益于MHA计划而避免了房屋被法拍，但2007-2016年间仍有780万房屋因受次贷危机冲击还款中断而被法拍。

由于抛售和法拍房供给较大，二手库存去化效果有限。虽然2009年开始二手挂牌量逐渐回落，从2009年初310万套左右降至2012年初250万套左右，但2009-2012期间二手库存仍然大幅高于历史均值214万套。换言之，经过三年市场消化后，2012年初全美二手库存才开始接近历史平均水平，也是当库存降至正常水平时，二手房价格才开始见底回升。因此，供应端主导了这个阶段的房价。在后来的2020年疫情期间，美国吸取了次贷危机的教训，及时采取措施阻断了失业率向违约率的传导。

2009-2012年新房与二手房市场供给端对比

指标	新房市场	二手房市场
2009年初库存	31万套（低于历史均值35万套）	310万套（高于历史均值214万套）
库存较峰值变化	-45%（2006年峰值57万套）	-19%（2009年初至2012年初）
价格见底时间	2009年3月	2012年2月
核心供给压力	房企主动去库存已基本完成	法拍房占挂牌40%（正常10%）
成交量与价格关系	量缩价升	量升价跌

2009-2012年美国新房与二手房价格的背离，提供了关于房地产周期底部判断的重要启示。首先，不同类型住宅的价格拐点可能并不同步——新房价格因供给端调整更快（房企主动去库存、信用修复）而率先见底，二手房价格则需等待失业率下降和法拍房供给消化后才见底。这意味着在判断整体房价底部时，需要区分新房和二手房各自的供需结构。

其次，供给端主导价格变化的阶段，需求端信号可能具有误导性。2009年总购房需求已经企稳，但二手房价格继续下跌三年，主因是供给端抛售压力持续存在。因此，在房地产周期分析中，供给端指标（库存、法拍房、失业率传导至违约率的链条）与需求端指标同样重要，甚至在某些阶段更为关键。

第三，政策的及时性和覆盖范围至关重要。2009年初的to C救助政策因出台晚、条件严、自愿参与而效果有限，使得高失业率向高违约率传导、法拍房供给高企，延长了二手房市场的调整时间。2020年疫情期间，美国吸取了这一教训，CARES Act在2020年3月便及时出台且条件宽松（全美80%存量房贷都满足），即便失业率一度飙升至近13%，个贷违约率并未出现大幅上升。政策的差异直接影响了两次危机中房价的调整深度和持续时间。