浙商证券2025年度航运策略报告将西芒杜铁矿项目列为干散货航运的最大预期差。西芒杜铁矿为全球储量最大、品位最高的未开发铁矿之一，具备国资背景，有望打破全球四大矿山（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）垄断供给格局。若中国3%的进口转向西芒杜，全球铁矿石吨海里需求将增加1.6%，实现供需平衡；若10%转向西芒杜，Capesize供需差将变为3.5%。本文从项目概况、吨海里测算和供需格局三个维度分析西芒杜对干散货航运的深远影响。
西芒杜项目——全球最大高品位铁矿，打破四大矿山垄断
西芒杜铁矿位于几内亚东南部，是全球储量最大、品位最高的未开发铁矿之一，总储量超过20亿吨，平均品位65%以上，显著优于澳大利亚和巴西的主流铁矿（品位约60-62%）。
项目分为北段（1、2号区块）和南段（3、4号区块）。北段由赢联盟（新加坡韦立国际、烟台港集团、山东魏桥创业集团等组成的联合体）主导；南段由力拓和中铝组成的合资公司主导。中国企业在项目中扮演核心角色，体现了保障铁矿石供应安全的战略意图。
西芒杜项目的战略意义在于：有望打破全球四大矿山（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）长期垄断全球铁矿石供给的格局。出于供应安全考虑，中国部分进口需求有望转向西芒杜替代传统来源。
吨海里需求测算——3%替代即可实现供需平衡
西芒杜项目对航运需求的拉动逻辑在于“吨海里”的显著增加。西芒杜（几内亚）到中国的海运距离约为澳大利亚（西澳）到中国的4-5倍（约15000海里 vs 3500海里），意味着即便进口总量不变，单一来源从澳大利亚转向西芒杜将大幅增加全球铁矿石吨海里需求。
根据Clarksons测算：若中国3%的进口转向西芒杜，则全球铁矿石吨海里需求将增加1.6%，全球铁矿石吨海里需求增速变为1.3%，实现供需平衡。若中国10%的进口转向西芒杜，则Capesize供需差将由负转正，变为3.5%。
这一测算的核心敏感性在于替代比例和替代来源。若替代比例超预期，西芒杜对Capesize运价的拉动效应将十分显著。
投产节奏——2025-2026年逐步放量，项目预计2025年底开始出口
西芒杜项目基础设施建设正在加速推进。铁路和港口等配套基础设施是项目的关键瓶颈——项目需要建设超过600公里的铁路和新的港口设施才能实现矿石出口。
根据最新进展，项目预计于2025年底开始首批铁矿石出口。2026年进入逐步放量阶段，届时对全球铁矿石贸易格局和Capesize运价的影响将逐步显现。
2025年作为项目投产的关键节点，其实际出口时间表将是干散货航运最重要的变量之一。若项目如期投产，将直接拉动Capesize运力需求，扭转当前干散货市场供需偏松的格局。
供给端配合——Capesize在手订单仅7%，交付压力最小
Capesize大船的供给格局与西芒杜需求增量形成有利配合。截至2024年11月，干散货船整体在手订单占比10%，Capesize在手订单占比仅7%，在干散货各船型中最低。
Capesize未来三年整体交付压力较小。根据Clarksons预测，2025年Capesize供给增速仅1.8%，2026年进一步降至1.5%，远低于Panamax的3.6%和Supramax的4.2%。
供给端的低增长与需求端的潜在增量（西芒杜）形成剪刀差。若西芒杜项目如期投产，Capesize市场有望从供需平衡转向供不应求，运价弹性值得期待。
表：西芒杜铁矿项目对全球吨海里需求拉动测算| 中国进口替代比例 | 全球铁矿石吨海里需求增量 | 全球铁矿石吨海里需求增速 | Capesize供需差 |
|---|
| 0%（基准） | 0% | -0.3% | -1.9% |
| 3% | +1.6% | +1.3% | 约0% |
| 10% | +5.4% | +5.1% | +3.5% |
干散货板块存在预期差，市场对地产下行拖累钢需的担忧可能过度，而忽视了需求结构的转变。过去两年国内依靠基建投资（+15%）、机械需求（+15%）及出口（+45%）部分对冲地产下行风险。叠加西芒杜项目增量，不宜因单一扰动项而对干散货需求过分悲观。推荐标的：海通发展（民营干散龙头）、国航远洋（北交所航运第一股）。
