VLCC在手订单正处二十年来的绝对低位。目前VLCC在手订单占比仅9.3%，大幅低于历史均值。2024年全年仅交付2艘VLCC，2025年计划交付仅5艘。船东规模下单意愿不足的背后，是VLCC五年期期租不到4万美元/天，远未达到新船合理回报对应的运价中枢下限。国泰君安指出，VLCC供给刚性将持续，未来两年船队增速仅0.5%和2.7%，供需格局有望持续改善。本报告基于国泰君安2025年1月5日发布的《供给刚性持续，期待需求意外》，深入分析VLCC在手订单趋势。
VLCC在手订单趋势总览
VLCC在手订单占比9.3%，处于过去二十年相对低位。2008年巅峰时期在手订单占比曾高达55%，随后经历了漫长的产能出清。2022-2024年虽然油运景气显著回升，但VLCC新签订单并未明显放量。2024年VLCC仅交付2艘，2025年计划交付仅5艘。仅考虑目前在手订单如期交付，预计2025-26年VLCC船队增速将分别为0.5%、2.7%，供给增速处于历史低位。
船东下单意愿不足的深层原因
VLCC船东规模下单意愿不足，核心制约来自新船投资回报预期。目前VLCC五年期期租不到4万美元/天，而船东新船下单通常要求6万美元/天以上的运价中枢预期。敏感性分析显示，在当前船价水平下，只有当运价中枢达到6万美元/天以上，新船投资回报率才能达到合理水平。此外，环保动力选型困难（LNG、甲醇、氨燃料等技术路线尚未收敛）也延缓了船东下单决策。国泰君安认为，船东观望情绪短期难以改变。
船台紧张进一步限制供给弹性
除船东下单意愿不足外，船厂产能约束也限制了VLCC新船供给。过去三年集装箱船/LNG船/滚装船/成品油轮依次规模下单，全球主流船厂未来数年船台已基本排满，新签订单已需排期至2027年之后。VLCC新造船价已近历史高点，船台紧张进一步推高了船价。国泰君安指出，即使VLCC运价中枢上升至触发船东规模下单的水平，实际交付也要等到2027年以后，供给刚性将持续。
VLCC供给刚性对运价的支撑
VLCC供给刚性是油运行业最确定的投资逻辑。在手订单低位意味着未来2-3年新增运力极为有限。同时，船队老龄化严重（20年及以上占比17%）叠加环保监管趋严，有效运力增速将低于船队规模增速。国泰君安认为，在供给刚性持续、需求有望受益于原油增产的背景下，VLCC运价中枢有望稳中有升，油运板块配置价值凸显。
表：VLCC在手订单与交付预测| 年份 | 交付量（艘） | 船队增速 | 在手订单占比 |
|---|
| 2024年 | 2 | 约1% | 9.3% |
| 2025E | 5 | 0.5% | - |
| 2026E | - | 2.7% | - |
