开源证券2025年度金属行业策略报告指出，铜行业正面临长期、持续的供给约束。全球铜矿平均品位从2003年0.85%下降至2022年0.42%，资源禀赋快速下滑抬升企业现金成本。2024年前八月全球铜精矿缺口达42.6万吨，远高于2023年同期的10.5万吨缺口。在现有利率、通胀环境下，铜价需达到1.1-1.2万美元/吨才能对供给形成大规模刺激。本文从品位下滑、成本抬升和刺激价格三个维度分析铜矿供给约束与投资机会。
品位下滑——铜矿平均品位降至0.42%，资源禀赋持续恶化
全球铜矿平均品位快速下行，由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%，降幅超过50%。资源禀赋快速下滑进一步抬升了企业现金成本。叠加通胀因素带来的人工、原材料等成本因素提升，全球铜现金成本持续上行，2023年全球C1现金成本90分位线约为2.6美元/磅，较2008年同比提升约42.59%。
2024年前八月全球矿山产铜产量1488.8万吨，同比增长2.5%，但仍低于精炼铜需求量。通过原生精炼铜产量-矿山产铜量测算，2024年前八月全球铜精矿缺口为42.6万吨，远高于2023年同期的10.5万吨缺口。我们认为随着铜精矿库存进一步消耗，2025年全球冶炼端有望进入补库周期，铜矿供给波动传导至下游铜价的路径将更加顺畅。
成本抬升——行业成本上行要求更高资本开支强度
行业成本上行将要求更高的资本开支强度，并支撑铜价中枢逐步上移。主要铜矿企业产量增减不一，2024年前三季度样本铜企铜产量同比增长3.2%，增量主要来自洛阳钼业（TFM&KFM复产爬产）和泰克资源（QB2期爬产），主要拖累来自第一量子（Cobre Panama铜矿停产）。供给端扰动因素不断，新增项目有限。
从中游冶炼端来看，TC费用虽环比改善但仍处于历史低位。截至11月8日，国内现货粗炼费（TC）年内均值仅为11.58美元/干吨，较2022年和2023年分别下降86.30%和85.15%。当前TC价格下，冶炼厂已处于现金流亏损状态。2025年长协TC价格将于2024年底重新签订，预计新协定TC价格约30-40美元/干吨，部分冶炼厂或面临现金流亏损，国内冶炼产能减产趋势有望在2025年更加明朗。
刺激价格——铜价需达1.1-1.2万美元/吨才能刺激大规模资本开支
根据DCF折现敏感性分析，在现有综合环境下，铜价需要达到1.3万美金才能对供给形成大规模刺激。考虑到未来副产品价格提升及降息周期内利率水平下降，铜的刺激价格也至少需要达到1.1-1.2万美元/吨。目前铜价尚不足以刺激矿企进行大规模资本开支，而当下资本开支的缩减将对远期的供给产生进一步影响。
从需求情况看，电力需求在铜消费中占比最大。2023年全球精炼铜需求中电力需求占比达34%，交通需求占比较2012年提升0.83pct。国内需求中电力占比近50%。从物质流模型看，中国铜实际需求存在高估，而美国铜实际需求存在低估。2024年前九月中国实际铜需求同比下滑6.16%，美国实际铜需求同比增长0.49%，海外需求边际变化值得关注。
铜板块核心标的与估值
表：铜板块推荐标的估值对比（截至2024年11月12日）| 股票代码 | 公司简称 | 市值（亿元） | 2024E归母净利润（亿元） | 2025E归母净利润（亿元） | 2024E PE（倍） | 2025E PE（倍） |
|---|
| 601899.SH | 紫金矿业 | 4,247.15 | 327.80 | 397.97 | 12.96 | 10.67 |
| 603993.SH | 洛阳钼业 | 1,658.82 | 118.13 | 134.96 | 14.04 | 12.29 |
铜板块推荐标的：具备产量成长性的紫金矿业（铜金双轮驱动，产量持续增长）及洛阳钼业（TFM&KFM达产贡献增量）；受益标的：以矿服业务为基础且资源端快速放量的金诚信，具备精炼铜产能优势和高分红的江西铜业，高股息率的西部矿业等。
