中邮证券报告指出，紧平衡状态下铜的成本支撑效应较强。据Woodmac估算，2023年铜C1/C2/C3成本90%分位分别在6000/7000/8000美元/吨，铜价可在8000美元/吨左右获得较强支撑。2025-2026年铜矿年增量均有望超70万吨，TC长单20美元/吨创历史低位反映矿端偏紧。25Q1铜价或偏悲观运行（8000-9000美元/吨），之后通胀预期落地铜价有望迎来上涨。
成本支撑——8000美元/吨确立底部
根据Woodmac估算，2023年铜C1成本90%分位约6000美元/吨，C2成本90%分位约7000美元/吨，C3成本90%分位约8000美元/吨。总体来看，铜价可在8000美元/吨左右获得较强支撑。紧平衡状态下成本支撑效应显著，铜价下行空间有限，具备较高的安全边际。
2024年铜市场走势波澜壮阔——上半年在全球PMI回暖、黄金涨势及逼仓事件中创历史新高；下半年紧缺故事无法兑现，铜价跌回9000美元以下；11月特朗普胜选后强美元和悲观情绪共振，铜价持续弱势。但8000美元/吨的成本支撑线在多次考验中均有效，为2025年铜价提供了底部参考。
供给端——2025年供给侧压力或将弱化
2024年铜矿供给端故事有所兑现。2023年11月第一量子Cobre铜矿（33万吨/年）被迫关停；英美资源因品位影响将2024年产量从100万吨下调至73-79万吨。矿端偏紧趋势持续，TC持续下降，2025年TC长单约20美元/吨，创造历史性低位，反映矿端和冶炼产能不平衡状态可能长期存在。
预计2025-2026年全球铜矿年增量均有望超70万吨。第一量子Cobre有望2025年复产，紫金矿业Kamoa-Kakula满产超60万吨，力拓Oyu Tolgoi增产50%（+10万吨），泰克QB2乐观贡献30万吨，洛阳钼业目标2028年产能扩至100万吨。考虑到扩产项目不及预期的可能性，2025和2026年年增量仍有望超70万吨，供给端压力较2024年有所缓解。
需求端与通胀预期——宏观定价更关键
2025-2027年全球铜需求增速预计维持在2%以上。需求端总体不太明朗，特朗普关税政策可能对全球铜需求带来伤害，但中国宽财政预期较强，新能源汽车在全球渗透率不断提升，对冲部分负面影响。
铜作为工业金属，宏观情绪对估值影响更关键。铜价与美国通胀预期长期走势一致——通胀预期上行时供需紧张配合铜价上涨顺畅；通胀预期下行时即使供需紧张也积重难返。特朗普贸易壁垒使通胀上行概率最高，中国老龄化也会抬升长期通胀水平。但通胀预期逻辑较长，需预算案实质落地后市场才可能开始用通胀对铜定价。
2025年铜价展望——Q1承压，之后有望上涨
市场存在一个误区：美国宽财政会直接拉动铜需求。事实上特朗普政策对铜走势偏空，减税政策对铜需求拉动间接且漫长，铜价在美国新预算法案达成之前难有较大行情。25Q1铜价预计在8000-9000美元/吨之间偏悲观运行。
Q1之后，若需求恢复、预期好转，铜价将有较好表现。通胀预期长期上行趋势确定，在预算案实质落地后，市场将开始用通胀对铜定价。铜的金融属性定价更重要，供需紧平衡叠加通胀预期上行，铜价有望在2025年呈现先抑后扬走势。
2025-2026年全球铜矿新增项目汇总表（万吨）| 矿山 | 矿企 | 2025E增量 | 2026E增量 |
|---|
| QB2 | Teck | 4.5 | 5 |
| Kamoa-Kakula | 紫金矿业 | 10 | 0 |
| Oyu Tolgoi Underground | 力拓 | 10 | 5 |
| Cobre | 第一量子 | 5 | 25 |
| 巨龙铜矿 | 紫金矿业 | 15 | 0 |
| 其他 | — | 25 | 37 |
| 合计 | — | 约70 | 约70 |
