广发证券建筑材料深度报告指出，水泥行业有望迎来2016年以来新一轮供给约束。2024年水泥熟料设计产能18亿吨、实际产能近22亿吨，超产比例约20%。《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》推动备案产能与实际产能统一，超产部分需补充产能指标，大范围执行预计2026年开始。产能利用率有望从53%提升至65%-73%，带动行业吨净利从2024年的14元/吨向历史合理水平修复。
水泥行业产能严重过剩，产能利用率仅53%
2024年水泥熟料产能利用率仅53%，远低于2019-2021年高盈利时期的75%-80%。海螺水泥半年度全口径吨净利从2021年高点的约109元/吨降至2023H2的25元/吨，与2009H1、2015H2两个历史底部基本相当。2024年水泥行业收入6500亿元、利润总额260亿元，吨利润总额14元，和2015年底部基本持平。产能利用率过低使得行业协同难度加大、竞争加剧，"去产能"是破解当前水泥行业困局的根本路径。
超产管控：2024年产能置换新规的核心变化
2024年10月工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，核心变化在于取消以水泥回转窑窑径为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际产能统一。据数字水泥网，2024年水泥熟料设计产能18亿吨、实际产能近22亿吨，超产比例约20%。超产部分需补充产能指标（要么不超产，要么减量置换补指标），截止时间2025年底。目前整体处于政策宣贯阶段，部分企业已开始补指标，大范围执行预计在2026年开始。
谨慎/中性/乐观情形下产能利用率有望提至55%/60%/67%
广发证券测算，谨慎情形下若日度超产管控严格执行、产线按1:1补产能，产能利用率将从53%提升至55%；中性情形下全部按1:1补产能，产能利用率提升至60%（=2022年水平）；乐观情形下按1.5:1补产能，产能利用率提升至67%（=2021年水平）。超产管控将使得部分产能退出市场，产能利用率提升有望带动行业吨净利提升。参考历史经验，产能利用率每提升10个百分点，龙头吨净利有望提升20-30元。
环保能效+碳市场形成持续供给约束
2024年6月五部门联合印发《水泥行业节能降碳专项行动计划》，要求2025年底水泥熟料产能控制在18亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。预计16%水泥产能能效不达标。碳市场方面，2025-2026年为启动实施阶段，2027年以后将逐步收紧配额，头部企业碳排放优势有望转化为成本优势，倒逼落后产能出清。海螺水泥吨毛利较行业有20元/吨以上优势，吨净利较行业有30元/吨以上优势。
表3：水泥超产管控产能利用率弹性测算| 情景 | 水泥熟料产能（亿吨） | 水泥熟料产量（亿吨） | 产能利用率 | 对应历史年份 |
|---|
| 2024年现状 | 22 | 12 | 53% | — |
| 谨慎情形 | 22（1:1补产能） | 12 | 55% | — |
| 中性情形 | 20（全部1:1补产能） | 12 | 60% | ≈2022年 |
| 乐观情形 | 18（1.5:1补产能） | 12 | 67% | ≈2021年 |
数据来源：数字水泥网，广发证券发展研究中心
