乳制品行业经历了近两年的深度调整，奶粉与液态奶双双完成供给侧出清与渠道去库存，基本面拐点信号已现。招商证券2025年食品饮料策略报告指出，奶粉行业价盘恢复带动飞鹤毛利率触底回升，液态奶库存调整至良性水平、伊利蒙牛收入环比改善，上游原奶存栏已开始下降、预计2025年下半年供需趋于平衡。本文从奶粉价盘修复、液态奶库存去化、原奶周期展望三个维度，系统研判乳制品行业的拐点节奏与投资机遇。
奶粉——价盘恢复，竞争秩序转好
奶粉行业供给侧已率先完成出清。下游母婴终端持续优化，以低价竞争为主的劣势门店加速关闭，行业竞争秩序明显改善。2024年飞鹤核心单品促销力度收缩，产品实际成交价稳中有升，直接带动公司毛利率、净利率触底回升。展望2025年，行业规模有望企稳，竞争秩序预计进一步转好，飞鹤等头部企业利润率延续改善趋势确定性较高。飞鹤24H1毛利率、净利率已确认回升，验证了供给侧出清后龙头定价权的恢复。这一逻辑在25年有望进一步强化，头部企业凭借品牌壁垒和渠道管控能力，在行业企稳阶段率先获得利润修复。
液态奶——库存调整完成，收入环比改善
液态奶2024年完成了一轮深度去库存。春节后伊利、蒙牛液态奶进入去库存周期，持续到三季度将库存和产品新鲜度调整到良性水平，收入开始出现环比改善，低基数下2025年有望恢复正常增长。值得关注的是利润率端的积极信号：虽然今年面临收入压力，但伊利、蒙牛主动控制费用，尤其库存调整后收缩促销力度，预计全年扣非净利率有望实现同比增长。2025年收入恢复带动下，利润率的改善将更具可持续性。伊利液态奶单季度收入及增速在24Q3已出现边际改善，扣非净利率恢复增长趋势，验证了去库存后经营质量的提升。
H3：原奶周期——存栏下降，供需平衡窗口临近
原奶供需是乳制品行业景气度的根本驱动因素。2024年奶价持续下跌，当前生鲜乳价格同比下降约15%，已跌至近年的低位水平。供给端的重要变化是2024年3月开始上游奶牛存栏出现下降，原奶供给进入去化周期。参考历史规律，存栏下降传导至奶价企稳回升通常需要6-12个月。随着奶价进一步下跌，上游亏损面扩大将推动存栏持续收缩，预计2025年上半年供给收缩效果逐步显现，下半年有望达到供需平衡。届时液态奶价格压力将明显缓解，行业竞争趋于良性，伊利、蒙牛等龙头企业的盈利能力有望迎来系统性修复。液奶完成库存调整叠加原奶供需平衡窗口临近，乳制品行业基本面进入改善周期。
乳制品行业拐点信号一览| 细分领域 | 拐点信号 | 当前状态 | 25年展望 |
|---|
| 奶粉（飞鹤） | 价盘恢复、毛利率回升 | 24H1确认触底回升 | 利润率延续改善 |
| 液态奶（伊利） | 库存健康、收入环比改善 | 24Q3收入边际好转 | 低基数下恢复增长 |
| 原奶供给 | 存栏下降、奶价寻底 | 同比-15%，存栏开始下降 | 25H2供需平衡 |
H3：投资建议——龙头率先受益
综合奶粉、液态奶、原奶三个层面的拐点信号，乳制品行业已进入基本面改善周期。飞鹤通过价盘修复率先兑现利润率改善，伊利、蒙牛完成去库存后收入与利润有望在25年实现双重修复。上游原奶供需平衡若在25H2兑现，将从根本上改善行业竞争格局，奶价企稳回升将直接利好全产业链盈利水平。建议关注率先完成调整走出周期的中国飞鹤，以及液态奶龙头伊利股份在收入恢复后的利润弹性。
